在為期30分鐘的閃崩中，價格下跌了45%，而SpaceX甚至還未上市——零售投資者遭受了打擊。

5月28日晚間，SPACEX-USDH永續合約在Hyperliquid平台上發生嚴重閃崩。價格在30分鐘內從2,277美元的高點暴跌至1,254美元的低點，跌幅近45%，隨後反彈至2,169美元左右。這次閃崩導致405名用戶和1,393個部位強制平倉，總平倉金額達151萬美元。數據顯示，該合約過去24小時的總交易量僅約487萬美元，未平倉合約不足290萬美元，市場深度極低。一筆大額賣單幾乎瞬間耗盡了流動性，引發了連鎖拋售。被強制平倉的用戶主要為散戶投資者，中位數保證金僅約31美元，平均槓桿約3倍。事件發生後，Hyperliquid 生態系統的永續合約平台 Ventuals 發布推文，確認了 SPACEX 市場閃崩事件。事件起因是鏈下數據提供商（價格預言機組件之一）返回了錯誤數據，導致市場預言機價格和標記價格劇烈波動，進而觸發部分用戶持倉被強制平倉。 Ventuals 團隊已採取措施防止類似事件再次發生。此外，他們正在評估此事件對受影響用戶的影響，以製定相應的補償方案。受影響用戶將在 48 小時內收到補償。 ### 脆弱的價格鏈 SPACEX - USDH 是由 Hyperliquid 推出的「SpaceX 估值」加密永續合約，讓用戶可以對 SpaceX IPO 前的市場估值進行投機。該合約不代表實際股票，也不賦予任何股東權利。在 Ventuals 平台上，1 個 SPACEX 合約代表 SpaceX 100 億美元的估值。如果SpaceX合約價格為420.69美元，則表示SpaceX的市場估值為4,206.9億美元。此類合約的關鍵挑戰在於如何為非上市公司定價？ Ventuals的解決方案是將定價過程分為兩部分，其中三分之一的權重來自鏈下私募市場數據提供者Notice。其定價模型整合了融資輪次、409A估值、共同基金估值、二級市場交易和報價以及可比上市公司的數據。剩餘三分之二的權重則來自於合約自身過去兩小時價格的指數移動平均值。Notice 資料至少每分鐘輪詢一次，預言機價格每 3 秒更新一次。這種設計旨在理想狀態下平衡外部資訊和鏈上價格發現，但它存在一個致命的單點故障。如果 Notice 傳回的資料不正確，三分之一的外部錨點將成為拉動價格朝錯誤方向移動的力量。此外，當流動性充足時，三分之二的鏈上均價可以對沖這種錯誤。然而，在每日交易量僅 487 萬美元的 SPACEX 合約上，鏈上價格本身就很脆弱。當兩個脆弱的因素結合在一起時，就會導致價格閃崩。 ### 零套利、碎片化和低流動性 SPACEX 閃崩暴露的不僅是 Ventuals 的問題。整個 IPO 前的合成產品類別在定價機制方面都面臨著同樣的困境，缺乏統一的現貨市場和跨平台套利通路。在傳統金融領域，由於高頻做市商進行毫秒套利，同一股票在紐約證券交易所和納斯達克交易所的價格差異幾乎可以忽略不計。然而，在IPO前合成產品市場，這種套利在結構上是不可能的，因為每個平台的合約都基於其自身的資產或衍生性商品發行規則，從而阻礙了跨平台對沖。 Hyperliquid上的SPACEX和幣安上的SPCX追蹤的是同一家公司，但兩者之間沒有任何機制來確保價格一致性。因此，每個平台都形成了一個封閉的價格池，流動性分散在多個不相連的交易場所，每個平台的流動性池都遠低於整體市場。 Ventuals的SPACEX日交易量為487萬美元。如果現有平台的流動性能夠整合，流動性深度將會截然不同。然而，這種分散化使得每個平台都面臨流動性不足的風險。 IPO前合成產品的本質在於，一群人圍繞著一個沒有公開價格基準的數字進行相互對賭。每個平台上的價格發現機制僅反映該平台上一小部分交易者的共識，與公司的真實估值並無直接關聯。與Notice類似，其資料來源為私有市場訊息，更新頻率低、覆蓋範圍有限且缺乏透明度。沒有人真正知道SpaceX的價值。在Polymarket平台上，SpaceX IPO的估值分佈同樣較為分散，45%的機率高於2.4兆美元，31%的機率高於2.6兆美元。 ### 答案即將揭曉 SpaceX於4月1日向美國證券交易委員會（SEC）提交了一份保密的S-1文件，計劃於6月11日在納斯達克定價，並於6月12日開始交易，估值區間為1.75萬億美元至2萬億美元。 Ventuals的文件概述了合約的結算機制。 IPO首日之後，融資利率降至零，預言機價格鎖定在標記價格，並引入基於實時股價的估值作為外部價格約束。收盤後，基於收盤價的估價將覆蓋標記價格，所有未平倉部位將強制以該價格結算。這表示IPO當天，所有SpaceX合約持有者都將以實際股價結算。如果鏈上價格與納斯達克定價之間存在顯著差距，結算時刻將發生大規模單向清算。分析師估計，目前的差距約為 60%，而且由於在 IPO 前無法使用 SpaceX 的真實股票對沖鏈上頭寸，從根本上破壞了套利機制，因此收斂過程不太可能順利進行。收斂很可能在最後 72 小時內急劇發生。此次價格閃崩源自於預言機資料錯誤，而 6 月 IPO 日的收斂則源自於真實價格的校準，其影響取決於當時多個平台上未平倉合約的總規模。 SpaceX 越接近 IPO，投機性資金流入就越多，流動性分散和價格扭曲的現象將同時加劇。中位數利潤率為 31 美元的用戶群體不會消失；他們會回歸，並且擁有更多 31 美元的利潤率。 [Foresight News]