USDC 反擊 USDT，真正的戰鬥在 Hyperliquid 上演

在穩定幣的競爭中，焦點正從「誰更合規」轉向「誰能獲得更多交易量」。 在「GENIUS Act」通過後，USDC 的確獲得了新的增長動力。Circle 在美國的監管背景和合規優勢，使 USDC 開始趕上甚至超過 USDT 的交易量。然而，在市場佔有率方面，格局並未發生顯著變化：USDT 仍然佔據穩定幣市場的大部分份額，並在美國以外保持強勁地位。 這也是 Coinbase 和 Circle 與 Hyperliquid 合作的本質。表面上看，這是一場穩定幣資產互換：USDC 已成為 Hyperliquid 的主要報價資產，使 Hyperliquid 能夠獲得更高的收入分成。然而，在更深層次上，這是一場爭奪分銷管道的戰役。 Hyperliquid 是鏈上永續合約市場的核心平台，而永續合約自然依賴穩定幣作為定價和結算資產。誰成為這些市場的主要報價資產，誰就能獲得更多由鏈上活動帶來的交易量、保證金、存款、提款和長期使用場景。Tether 已經透過 Binance 證明了這條路徑；Tether 的實力不僅來自其發行規模，還來自其與全球交易系統的深度整合。 對於 Coinbase 和 Circle 來說，Hyperliquid 提供了一種全球覆蓋能力，而他們自己發現這種能力難以複製。由於監管限制，Coinbase 無法像 Binance 或 Hyperliquid 那樣覆蓋更廣闊的市場，因此將 USDC 嵌入 Hyperliquid 的底層交易可能是他們應對 USDT 網路效應的一條現實路徑。 本文最值得注意的方面不是 Coinbase 是否在做出讓步，也不是 Hyperliquid 獲得了多少收入分成，而是 USDC 正試圖從「美國合規穩定幣」轉變為更廣泛的「鏈上交易基礎貨幣」。隨著永續合約持續增長，穩定幣戰爭的主要戰場可能會越來越多地集中在這些高頻交易場景中。 Tether 仍然在 Binance 上佔據主導地位，但 Coinbase 剛剛將 USDC 重新載入 Hyperliquid。穩定幣分銷管道之戰正變得越來越激烈。 Hyperliquid 正成為當前加密產業中最受追捧的資產之一。上週，由 21Shares 和 Bitwise 推出的現貨 HYPE ETF 在美國交易所上市，Grayscale 和 VanEck 緊隨其後。在機構資金湧入的背後，是一場持續時間更長的競賽：誰能從這個交易平台的經濟利益中分一杯羹。 去年秋天，Hyperliquid 發起了一項公開的 RFP，以徵集其原生穩定幣 USDH 的提案，旨在收回之前流向 Coinbase 和 Circle 的收入。當時，Hyperliquid 的跨鏈橋中持有約 56.0 億美元的 USDC，每年產生約 2.00 億美元的利息收入，但這些收益卻流向了其中心化競爭對手。平台本身，即真正的需求來源，並未從中受益。最終，Native Markets 在社群投票中擊敗了 Paxos、Ethena 和其他競標者，隨後推出了 USDH。 然而，就在上週，Native Markets 將 USDH 出售給 Coinbase，並同意逐步淘汰這種與 Hyperliquid 利益相關的穩定幣，讓 USDC 再次成為交易所的主要定價資產。作為交換，90% 的相關收入將流回 Hyperliquid，儘管具體的收入獲取機制目前尚不清楚。外界普遍將此交易解讀為 Hyperliquid 的勝利，而成本由 Coinbase 和 Circle 承擔。雖然這種解讀可以理解，但並不完全準確。 Hyperliquid 從這筆交易中顯然獲得的是顯著改善的收入分成，約為 USDH 模式的兩倍；透過與華盛頓特區美國加密產業中最有影響力的聲音之一結盟，它獲得了更強大的監管資源；同時，它也恢復到最初圍繞其在交易平台上建立的穩定幣體驗，用戶已經對此高度信任。尤其是在過去六個月中，在為 Hyperliquid 帶來大量關注的 HIP-3 市場中，USDC 仍然是主要使用的資產。 從 Coinbase 和 Circle 的角度來看，外界更多地將這筆交易視為一個品牌機會：他們正利用它與上一個週期中最具加密原生性和最成功的項目之一建立更緊密的關係。然而，當我們將 USDC 目前的市場地位與永續期貨市場的增長軌跡進行比較時，另一個受益者出現了。Coinbase 和 Circle 真正獲得的是 USDC 的分銷管道。這種可擴展的分銷可能比這筆交易的任何其他部分都更重要。 自「GENIUS Act」通過以來，USDC 的確表現出強勁的增長勢頭。Circle 為這項監管框架塑造的新環境做好了充分準備：USDC 的總部位於美國，並且始終以合規為導向。這種定位已轉化為實際的交易量。來自 Allium 的數據顯示，2026 年 5 月，USDC 的交易量達到 3550 億美元，近幾個月來首次超過 USDT，反映出自去年 7 月「GENIUS Act」通過以來，其增長速度加快。 然而，穩定幣市場的結構性動態並未改變。2025 年 4 月，在「GENIUS Act」頒布前夕，USDT 佔據了穩定幣市場 67% 的市場佔有率，USDC 佔 27.6%。一年後，USDT 的份額為 67.3%，USDC 的份額為 28.1%。兩者之間的變化不到半個百分點。換句話說，儘管 USDC 的交易量正在加速增長，但其供應份額幾乎沒有變化。 Artemis 去年 10 月發布的一份報告顯示，美國是 USDC 最具優勢的市場。考慮到 USDC 在「GENIUS Act」之後的增長與美國監管環境之間的關聯性，可以相對有把握地得出結論，美國也是 USDC 增長的主要來源。然而，問題在於，美國也是新競爭者進入市場最集中的地方。Stripe 已透過 Tempo 和其他收購明確進入穩定幣業務；主要金融機構也正在按照「GENIUS Act」的要求推出自己的國內合規穩定幣。它們都在蠶食 USDC 最核心的市場。 儘管仍處於早期階段，但 Hyperliquid 在鏈上永續合約市場中的主導地位，以及其能夠匹配甚至有時超過中心化交易所交易量的表現，使其在全球範圍內擁有了接近 Binance 在美國以外的覆蓋範圍。這也為 Coinbase 和 Circle 開闢了一條新管道：他們可以利用 Hyperliquid 與 Tether 競爭，並將其轉變為 USDC 的結構性分銷管道。 然而，這也提出了一個問題：為什麼 Coinbase 不進一步直接發展自己的永續合約業務，並自己建立這個分銷管道？原因是 Coinbase 受到監管框架的限制，對其可以服務的客戶範圍和可以上線的市場數量有限制。目前，Coinbase 覆蓋約 100 個國家，略多於 Binance 覆蓋的 180 個國家的一半。Hyperliquid 受益於更「寬鬆」的營運環境，可以覆蓋更廣闊的市場，使其在 Binance 和 Coinbase 面前具有一定的優勢，而 Coinbase 本身很難複製這種優勢。 因此，Coinbase 和 Circle 選擇讓 Hyperliquid 承擔全球覆蓋的角色，而 USDC 作為底層資產進入這些市場。這筆交易使他們能夠透過 USDC 供應量的增長和由此產生的收入來分享收益，而無需直接捲入一場注定難以獲勝的司法管轄區之戰。他們只獲得了部分經濟利益，但這是一個 Coinbase 單獨無法達到的規模。 Tether 也在做自己的版本，儘管規模要小得多。在 4 月份 Drift 遭受攻擊後，Tether 承諾注入高達 1.475 億美元來支持其復甦。這筆交易使 USDT 成為 Drift 的結算資產，同時為指定的做市商建立了 Tether 支持的 USDT 限額，並為交易激勵層提供資金。換句話說，Tether 利用 Drift 的危機，改變了 Solana 主要永續合約 DEX 的基礎貨幣。在此交易之前，USDC 在 Solana 上作為穩定幣的存在是 USDT 的兩倍多，這種動態在整個 Solana 鏈上普遍存在。 穩定幣戰爭的雙方都意識到了一件事：永續合約市場是穩定幣競爭中的關鍵戰場。總體而言，為了利用「GENIUS Act」帶來的增長勢頭，Coinbase 和 Circle 需要更多的分銷管道，而這筆 Hyperliquid 交易可能就是這樣一個切入點：使 USDC 能夠在核心鏈上交易場景中傳播，進入加密產業中增長最快的類別之一，並有可能與 USDT 和 Binance 平起平坐。 這也可能是對美國國內監管邊界的進一步押注。CFTC 主席 Selig 明確表示，他希望永續合約可以在美國公開交易，而「CLARITY Act」的通過可能會確保這一點。本週的報告顯示，SEC 正準備在其 Project Crypto 倡議下啟動一項「創新豁免」，允許加密原生平台在較輕的註冊要求下提供代幣化美國股票的鏈上交易。 從 Selig 領導下的 CFTC 和 Atkins 領導下的 SEC 的監管方向來看，Coinbase 似乎正在提前做好準備：允許 Hyperliquid 在美國市場獲得分銷能力，而 USDC 已經確立為核心資產。當然，以上仍然是推測性的。但它確實符合華爾街和機構參與者可能如何看待 Hyperliquid：作為他們進入未來永續合約系統的切入點。對於一項資產來說，這幾乎是最具吸引力的順風之一。 [律动]