USDC 反攻 USDT ，真正的戰場在 Hyperliquid - Odaily

穩定幣競爭，正在從「誰更合規」，轉向「誰能佔住更多交易入口」。《GENIUS 法案》通過後，USDC 確實獲得了新的增長動能。Circle 的美國本土背景和合規優勢，讓 USDC 在交易量上開始追趕甚至階段性超過 USDT。但從市場份額看，格局並沒有明顯變化：USDT 仍然佔據穩定幣市場的大部分份額，並在美國以外市場保持強勢地位。 這也是 Coinbase 和 Circle 與 Hyperliquid 交易的核心意義。表面上看，這是一次穩定幣資產切換：USDC 重新成為 Hyperliquid 的主要計價資產，Hyperliquid 獲得更高收入分成。但更深層看，這是一場分發渠道之爭。 Hyperliquid 是鏈上永續合約市場的核心平臺，而永續合約天然依賴穩定幣作為計價和結算資產。誰成為這些市場的主要 quote asset，誰就能獲得更多交易量、保證金、充值提現和鏈上活動帶來的長期使用場景。Tether 已經通過 Binance 證明了這一路徑，USDT 的強勢並不只是來自發行規模，也來自它被深度嵌入全球交易體系。 對 Coinbase 和 Circle 來說，Hyperliquid 提供的是它們自身難以複製的全球觸達能力。Coinbase 受監管限制，無法像 Binance 或 Hyperliquid 那樣覆蓋更廣市場，因此讓 USDC 嵌入 Hyperliquid 的交易底層，可能是其對抗 USDT 網路效應的一條現實路徑。 本文最值得關注的，不是 Coinbase 是否讓利，也不是 Hyperliquid 拿到多少分成，而是 USDC 正在試圖從「美國合規穩定幣」，變成更廣泛的「鏈上交易基礎貨幣」。隨著永續合約繼續增長，穩定幣戰爭的主戰場，可能會越來越集中在這些高頻交易場景之中。 以下為原文： Tether 仍然主導著 Binance，但 Coinbase 剛剛把 USDC 重新裝進了 Hyperliquid。穩定幣分發渠道之爭，正在變得越來越激烈。 Hyperliquid 正在成為當下加密行業最受爭奪的資產之一。上週，21Shares 和 Bitwise 推出的現貨 HYPE ETF 已在美國交易平臺上線，Grayscale 和 VanEck 也緊隨其後。機構資金爭相湧入的背後，是一場持續更久的競逐：誰能分到這家交易平臺經濟收益的一部分。 去年秋天，Hyperliquid 曾發起一場公開 RFP，徵集其原生穩定幣 USDH 的方案，目標是收回此前流向 Coinbase 和 Circle 的收益。當時，約 56 億美元 USDC 存放在 Hyperliquid 的跨鏈橋中，每年產生約 2 億美元利息收入，但這些收入流向的是它的中心化競爭對手。真正創造需求的平臺本身，卻沒有從中獲得收益。最終，Native Markets 在社群投票中擊敗 Paxos、Ethena 等競標方，USDH 隨後上線。 Bankless 曾報道過 Hyperliquid 圍繞 USDH 的競標大戰。 但就在上週，Native Markets 將 USDH 出售給 Coinbase，並同意逐步停止這個與 Hyperliquid 利益繫結的穩定幣，讓 USDC 重新成為該交易平臺的主要計價資產。作為交換，90% 的相關收入將回流給 Hyperliquid，不過具體的收入捕獲機制目前仍不清楚。外界普遍將這筆交易解讀為 Hyperliquid 的勝利，代價則由 Coinbase 和 Circle 承擔。這種解讀可以理解，但並不準確。 Hyperliquid 從這筆交易中獲得的東西很明確：大幅改善的收入分成，約為 USDH 模式下的兩倍；通過與美國加密行業在華盛頓最有影響力的聲音之一結盟，獲得更強的監管資源；同時，它也重新回到了交易平臺原本圍繞其搭建、且使用者已經高度信任的穩定幣體驗之中。尤其是在過去約半年裡，為 Hyperliquid 帶來大量關注的 HIP-3 市場中，USDC 仍是主要使用的資產。 從 Coinbase 和 Circle 的角度看，外界更多將這筆交易視為一次形象加分：它們藉此與上一個週期中最具 crypto native 氣質、也最成功的專案之一建立了更緊密的關係。但如果把 USDC 當前的市場位置，與永續合約市場的增長軌跡放在一起看，就會發現另一個受益方浮出水面。Coinbase 和 Circle 真正拿到的，是 USDC 的分發渠道。而這一規模化分發，可能比這筆交易中的任何其他部分都更加重要。 主場表現如何？自《GENIUS 法案》通過以來，USDC 確實展現出強勁增長勢頭。Circle 早已為這一監管框架所塑造的新環境做好準備：USDC 總部位於美國，並始終以合規為核心導向。這樣的定位已經轉化為實際交易量。Allium 資料顯示，2026 年 5 月，USDC 交易量達到 3550 億美元，近幾個月來首次超過 USDT，也反映出自去年 7 月《GENIUS 法案》通過以來，其增長正在加速。 但穩定幣市場的結構性格局並沒有改變。2025 年 4 月，也就是《GENIUS 法案》通過前夕，USDT 佔據穩定幣市場 67% 的份額，USDC 為 27.6%。一年後，USDT 的份額為 67.3%，USDC 為 28.1%。兩者變化不過半個百分點。換句話說，儘管 USDC 的交易量正在加速增長，但其供應份額幾乎沒有變化。 Artemis 去年 10 月釋出的報告顯示，美國是 USDC 最強勢的市場。考慮到《GENIUS 法案》通過後 USDC 增長與美國監管環境之間的相關性，可以相對穩妥地判斷，美國也是 USDC 增長最主要的來源地。但問題恰恰在於，美國也正是新競爭者最集中湧入的市場。Stripe 已通過 Tempo 以及其他收購動作，明確進入穩定幣業務；主要金融機構也在推出各自符合《GENIUS 法案》要求的本土穩定幣。它們都在侵蝕 USDC 最核心的市場。 如果美國本土市場的擠壓進一步加劇，USDC 在海外也沒有足夠穩固的基本盤可以依靠。在美國之外的幾乎所有市場，USDT 仍然是預設的美元穩定幣，被廣泛用於儲蓄、投資和交易，並且還在持續激進擴張。過去一年，多條新鏈專門圍繞擴大 USDT 分發而推出；與此同時，Tether 還推出了 USAT，試圖在《GENIUS 法案》合規框架下，進入美國監管邊界內部，直接衝擊 USDC 的本土市場。 Coinbase 和 Circle 現在確實擁有繼續擴張的動能，但留給它們在競爭全面升溫前鎖定分發渠道的視窗期並不寬。交易場景，尤其是永續合約市場，正是最適合爭奪這一分發入口的地方。Bankless 曾報道過 Tether 推出受美國監管的 USA₮ 穩定幣。 永續合約才是真正的戰場。與穩定幣一樣，永續合約也是加密行業增長最快的品類之一，其同比增速持續保持在兩位數甚至三位數水平。永續合約與穩定幣在結構上高度繫結，因為穩定幣通常是永續合約市場的主要計價資產。USDT 在這一領域已經佔據重要陣地：在全球最大的永續合約交易平臺 Binance 上，大多數交易市場都以 USDT 作為主要計價資產。任何交易 Binance 核心市場的使用者，主要都是通過 USDT 完成交易。這進一步鞏固了 USDT 在交易平臺內部的供應，也自然會對圍繞該交易平臺的充值、提現以及鏈上活動形成下游拉動效應。 儘管 Hyperliquid 的交易量遠低於 Binance，但它已經是鏈上最大的永續合約交易平臺，佔據整個鏈上永續合約市場 30% 的份額，並掌握 46% 的未平倉合約量。面對反覆出現的競爭挑戰，這一地位依然保持穩固。與此同時，雖然 Hyperliquid 並不是中心化交易平臺，但它顯然已經具備了與中心化平臺同臺競爭的能力。截至 4 月 30 日，其交易量約為 Bybit 的 50%、OKX 的 30%、Coinbase International 的 79%。所有這些加起來，也只相當於 Binance 交易量的約 13%。但關鍵在於，這個數字仍在持續增長，而且增長曲線只指向一個方向。 儘管仍處於早期階段，但 Hyperliquid 在鏈上永續合約市場的主導地位，以及其已經能夠比肩、甚至在某些時候超過中心化交易平臺交易量的表現，使其具備了接近 Binance 在美國以外市場覆蓋範圍的全球觸達能力。這也為 Coinbase 和 Circle 開啟了一條新的通道：它們可以藉助 Hyperliquid 與 Tether 競爭，並將其轉化為 USDC 的結構性分發渠道。 Coinbase 選擇了自己的戰場。不過，這也引出了一個問題：為什麼 Coinbase 不直接進一步發展自己的永續合約業務，自己搭建這條分發渠道？原因在於，Coinbase 受制於監管框架，能服務的客戶範圍和能上線的市場數量都受到限制。目前，Coinbase 覆蓋約 100 個國家，略多於 Binance 所覆蓋 180 個國家的一半。而 Hyperliquid 得益於更「寬鬆」的執行環境，能夠觸達更廣泛的市場，這讓它相較 Binance 和 Coinbase 都具備某種優勢，而這種優勢是 Coinbase 自己很難複製的。 因此，Coinbase 和 Circle 選擇讓 Hyperliquid 承擔全球觸達的角色，而 USDC 則作為底層資產隨之進入這些市場。這筆交易讓它們能夠通過 USDC 供應增長以及由此產生的收入來分享上行空間，同時不必親自捲入一場註定難以取勝的司法轄區之爭。它們拿到的只是其中一部分經濟收益，但這是一個 Coinbase 單靠自身無法觸及的規模。 Tether 也在複製同一套打法。Tether 也在做自己的版本，只是規模要小得多。今年 4 月 Drift 遭遇攻擊事件後，Tether 承諾最多投入 1.475 億美元支援其恢復。這筆交易讓 USDT 成為 Drift 的結算資產，同時為指定做市商建立由 Tether 支援的 USDT 額度，併為交易激勵層提供資金。換句話說，Tether 藉助 Drift 的危機，改變了一個主要 Solana 永續合約 DEX 的基礎貨幣。在這筆交易之前，USDC 在 Solana 上的穩定幣存在感是 USDT 的兩倍以上，這種格局在整條 Solana 鏈上都很普遍。 穩定幣戰爭的雙方已經意識到同一件事：永續合約市場，是穩定幣競爭中一個關鍵戰場。總體而言，為了承接《GENIUS 法案》帶來的增長勢頭，Coinbase 和 Circle 需要更多分發渠道，而 Hyperliquid 這筆交易可能正是這樣的入口：讓 USDC 在鏈上交易的核心場景中擴散，進入加密行業增長最快的品類之一，並獲得與 USDT 和 Binance 同等規模競爭的可能性。 這也可能是在押注美國本土監管邊界的進一步開啟。CFTC 主席 Selig 已明確表示，希望永續合約能夠在美國開放交易，而《CLARITY 法案》的通過或許可以確保這一點。本週的報道顯示，SEC 正準備在其 Project Crypto 計劃下推出一項「創新豁免」，允許 crypto native 平臺在更輕量的註冊要求下，提供代幣化美國股票的鏈上交易。結合 Selig 領導下 CFTC 的態度，以及 Atkins 推動下 SEC 的監管方向來看，Coinbase 似乎正在提前佈局：讓 Hyperliquid 在 USDC 已經被安裝為核心資產的情況下，獲得美國市場的分發能力。Bankless 曾報道過永續合約交易正在迎來自己的視窗期。 當然，以上仍然帶有推測性質。但這確實符合華爾街和機構玩家可能看待 Hyperliquid 的方式：它是他們進入未來永續合約制度框架的入口。對一個資產而言，這幾乎是最有吸引力的順風因素之一。 [鏈捕手]