分發為王： Robinhood 正在吞噬預測市場 - Odaily

在之前的一篇文章中，我們探討了 HIP-4 如何將結構化產品帶到 Hyperliquid。Robinhood 也有類似的操作，通過最近進軍預測市場來實現，以下表格提供了一些背景。 Fidelity、Schwab 和 Interactive Brokers 成長於預測市場尚未出現的時代。即使是現貨加密貨幣，也僅佔它們整體產品的一小部分。相比之下，Robinhood 服務的是更年輕的群體，他們可能想押注體育賽事、做多半導體股票、頻繁交易 Solana，同時在期貨市場持有原油頭寸。一代在「監控局勢」中長大的使用者，如果 Robinhood 無法提供相同的風險資產，就會湧向 Polymarket 或 Kalshi 等平臺。 緩解這一風險的方法之一是提供事件合約。這些是二元工具，以「是」或「否」的結果結算。每份合約價格在 0 到 1 美元之間，反映市場對事件發生的實時概率。如果你判斷正確，合約以 1 美元結算；如果錯誤，則為 0 美元。使用者入場時的成本就是事件發生的概率。例如，一份 0.60 美元的霍爾木茲海峽在 5 月 30 日前開放的合約，就是市場對其信念的訊號。如果大多數人確信某事會發生，從該事件中獲利的空間就很小。 在 Robinhood 上，這些工具可作為對衝工具。你可以做多霍爾木茲海峽開放，同時做多原油價格，假設如果海峽不開放，油價將保持高位。 Robinhood 於 2025 年 3 月首次推出預測市場業務，通過 KalshiEX 為客戶提供路由服務。在九個月內，使用者已交易 120 億份合約。其中約 70% 的全年交易量集中在第四季度。2026 年第一季度，Robinhood 已錄得 88 億份事件合約。 2025 年有超過 100 萬 Robinhood 客戶交易了事件合約。Robinhood 並沒有自己推出這些市場並建立流動性，而是直接整合 Kalshi 的預測市場。Robinhood 通過為其客戶提供儀表盤來充當分發層。整個基礎設施至少目前仍由 Kalshi 支援（後面會詳細說明）。 Kalshi 和 Polymarket 主導市場，佔據預測市場總交易量的 90% 以上。Robinhood 將 Kalshi 的合約分發給其 2740 萬付費使用者，這些使用者在股票、加密貨幣、期貨、期權等多種資產類別中投資。Kalshi 只是一個預測市場平臺，無法匹敵這種分發能力。事實上，Robinhood 在 Kalshi 第一年就貢獻了其交易量的 50%。 雖然 Coinbase 允許使用者交易股票、加密貨幣、期貨和期權（通過收購 Deribit），但它今年 1 月才推出預測市場。相比之下，Robinhood 的預測市場業務已運營一年多，年化收入已超過 4.15 億美元。Robinhood 的月活躍使用者數也遠高於 Coinbase，達到 1350 萬，而 Coinbase 為 920 萬。 預測市場可以在 Robinhood 上進一步演化。目前，它們在 App 中是一個獨立的 Hub，與平臺其他部分脫節。但很快，它們就可以與股票、期權和加密貨幣等資產交叉連結——Robinhood 的股票交易者也可以直接購買預測市場事件合約。 想象一下，你在 Nvidia 財報前開啟其股票頁面。你會看到常規資訊：股價和期權鏈。但現在，你還會看到旁邊有一個事件合約：「Nvidia 是否會超過 Q2 營收預期？」該合約交易價格為 0.72 美元，意味著市場認為其超過預期的概率為 72%。你認為市場低估了 Nvidia 產品的需求。 在這種情況下，Robinhood 讓你可以買入股票、買入看漲期權，或以 360 美元買入 500 份「Yes」合約——如果你判斷正確，可獲得 140 美元收益（每份合約盈利 0.28 美元 × 500 份）。Robinhood 將這三種工具放在同一螢幕上，無需切換標籤。正如前面用原油舉例，你也可以用這些工具對衝頭寸。你可以押注 Nvidia 超過預期，同時做空股票來對衝你的預測市場押注。因此，Robinhood 讓你可以在不到一分鐘內，在同一螢幕上構建跨資產對衝策略。 到目前為止，這種在股票交易頁面的整合對 Robinhood 效果很好，但它仍在留錢在桌上。這很快就會改變，因為 Robinhood 即將採取下一步行動。 更豐富的資訊定價語境：Robinhood 的護城河在於，在使用者最需要的時間和地點，為其提供所有相關資訊。分別在 Coinbase 買比特幣、在 Deribit 交易期權、在 Robinhood 持有股票、用 IBKR 交易原油期貨的時代已經過去。使用者希望避免切換語境和平臺。 一旦 Robinhood 將預測市場嵌入所有資產頁面，它就從被動經紀商轉變為資訊定價平臺。除了價格和分析師評級，Robinhood 還會為該股票的相關事件提供實時概率市場。事件合約反映了那些有真金白銀參與者的實時共識。這些合約能幫助使用者做出更好的決策，即使他們從未交易過一份預測市場合約。 再以 Nvidia 為例。股票價格在任何時刻都反映了持有底層股權者的情緒。與股權相伴的是法律權利、股東報告、分析師提問以及歷經 400 多年形成的保護投資者的框架。但大多數時候，交易者可能並不關心這些。他們想定價的資訊可能是「Nvidia 是否會超過營收預期」。在這種情況下，預測市場（可以論證）可能是比股票價格更好的定價資訊來源。Robinhood 將衍生品、事件合約和股權等所有工具整合到同一屋簷下的嘗試，正是為了從所有可能想交易該事件的使用者那裡捕獲價值。 但 Polymarket 和 Kalshi 已經這麼做了很多年，Robinhood 的護城河在哪裡？為什麼不簡單地將第三方市場整合到自家介面中增加收入，而是要自己擁有這些市場？交叉銷售和交易量能更清晰地展現激勵機制。 交叉銷售也是監管護城河：2026 年 3 月，兩項兩黨法案被提出，旨在聯邦層面禁止與體育相關的事件合約。各州層面也存在法律障礙。這對 Kalshi 這樣的平臺是生存危機——其 2025 年 89% 的費用收入來自體育相關事件合約。Polymarket 約 60% 的未平倉興趣也來自體育相關事件合約。 如果體育合約面臨法律挫折，Kalshi 和 Polymarket 將受到最嚴重的打擊。沒有這一主導類別，它們無法支撐超過 200 億美元的估值。雖然 Robinhood 最初以體育重倉市場起步，但其交叉銷售能力使其能夠將收入多元化到股票和巨集觀事件（如財報、美聯儲決定、CPI 資料和就業報告）。 對 Robinhood 來說，體育只是收入中的一項。對 Kalshi 來說，體育類別幾乎就是一切。任何對體育相關市場的監管打壓，都可能影響 Kalshi 和 Polymarket 對 200 億美元以上估值的訴求。Robinhood 現在通過名為 Rothera 的合資公司，在其價值鏈中佔據更高位置。 2025 年 11 月，Robinhood 成立了一家名為 Rothera LLC 的合資公司。該合資公司隨後收購了 MIAXdx——一家獲得 CFTC 許可的指定合約市場（DCM）、衍生品清算組織（DCO）和掉期執行設施（SEF）。這徹底改變了事件合約的經濟模式、控制權、所有權以及清算和結算流程。 依賴 Kalshi 來提供事件市場，限制了 Robinhood 能在其預測市場上市的合約種類。Rothera 讓 Robinhood 可以隨時上市任何事件合約。從經濟學角度看，這可能意味著 Robinhood 能夠捕獲目前給 Kalshi 的那一美分，並將事件合約收入翻倍。如果 Robinhood 能將其中一半收入流入到自己實體中，按當前事件合約費率，其預測市場收入可增加 50%，達到 6.2 億美元。 我們有理由對該合資公司保持樂觀，因為其最新季度業績已披露 Robinhood 開始在 Rothera 上投入。2026 年第一季度業績包含 1400 萬美元的合資相關成本。這裡還有一個小好處：一旦預測市場合約通過 Rothera 路由，支撐未平倉頭寸的抵押品將計入 Robinhood 的資產負債表，為其收入增加利息收入。在未平倉興趣對應的抵押品規模達到約 1 億美元時，這每年可額外增加約 400-500 萬美元收入。 每個交易平臺都有一個簡單使命：讓交易者儘可能頻繁地移動資金，並在每筆交易上收取少量費用；或者讓他們存放大額閒置資本，並保留利息收入。對 Robinhood 而言，似乎採取的是後一種策略。 Robinhood 通過預測市場實現的交叉銷售護城河，與我們此前認為 Hyperliquid 通過 HIP-4 事件合約所享有的護城河類似。Hyperliquid 的統一風險引擎將現貨、永續合約、部署市場和預測市場等原語整合在一起，確保去中心化市場中的資本高效利用。同樣的邏輯也適用於 Robinhood，只不過是在中心化市場中。 Kalshi 不具備 Robinhood 跨不同資產類別的分發護城河。一個單純的預測市場產品，其價值遠低於嵌入在其他所有交易產品中的預測市場。Coinbase 剛剛涉足預測市場，而 Robinhood 的全資產棧與事件合約在一屏整合的優勢，讓它在預測市場領域比 Coinbase 領先一步。 用數字說話：任何將 Coinbase、Kalshi 和 Robinhood 放在一起討論估值時，其實都在試圖回答同一個問題：每個平臺上使用者的終身價值是多少？Kalshi 的使用者可能更少，但他們支付的費用高得多。同一個使用者，如果 Robinhood 能以更低費用匹配 Kalshi 的流動性，就會完全在 Robinhood 上交易。 市場已經看到了這種差異。Kalshi 和 Robinhood 的估值倍數相似（均為 15 倍），而 Coinbase 的倍數較低，為 7.5 倍。對 Kalshi 來說，預測市場佔其全部收入。對 Robinhood 來說，僅佔 7%。對 Coinbase 來說，這個數字微不足道。 當 Rothera 上線後，Robinhood 可以比任何獨立預測市場平臺都更有競爭力地定價。其可以壓低 Kalshi 的費用，吸收利潤率打擊，但仍能增長，因為每一個預測市場使用者也可能是股票、期權和加密貨幣的潛在客戶。Kalshi 並未保持沉默，據報道正計劃推出加密貨幣交易，從永續合約開始。但從預測市場轉型為多資產平臺，比將預測市場整合到多資產交易平臺要困難得多。 Robinhood 已經花了十多年時間獲得 2740 萬付費使用者，並建立了深厚的流動性、市商、合規基礎設施和使用者信任。Kalshi 將不得不從零開始。 瞭解該業務價值的一種方式是，單獨剝離 Robinhood 的預測市場業務並獨立上市。如果它有 4.15 億美元 ARR 和相同的增長軌跡，會值多少錢？最簡單的答案是 Kalshi 的 15 倍，即 62 億美元。但在其他條件相同的情況下，擁有 Robinhood 收入線的 Kalshi 估值會高得多。 我們使用以下假設構建了未來三年的估算模型：我們隨後對 2028 年進行了熊市、基準和牛市三種情景的壓力測試。 即使在熊市情景下，Robinhood 2028 年僅預測市場業務的收入也將達到 8.25 億美元，是 Kalshi 2025 年收入（2.6 億美元）的三倍以上。使用 Kalshi 當前收入倍數（15 倍），Robinhood 的預測市場業務在這種情景下價值 120 億美元。在最樂觀情景下，到 2028 年可能價值 300 億美元。 我們很可能看到的是：一個擁有分發護城河的企業，正在開拓一個全新的市場，並將大部分價值留給自己。目前懸而未決的問題是，Polymarket 和 Kalshi 是 2021 年 OpenSea 的重演，還是能夠在新威脅出現時成功重塑自我。Polymarket 最近幾天擴充套件了永續產品，但其使用者不太可能因為預測市場才是他們的初衷而轉向永續交易。相比之下，Robinhood 受益於一批始終為其高風險、零費用交易工具而來的核心使用者。後者似乎比前者更有優勢。 今天，市場將 Robinhood 視為一家傳統金融經紀商，外加一個預測市場產品，這就是為什麼預測市場僅佔其收入的 7%。但如果 Robinhood CEO Vladimir Tenev 兌現其既定方向，Robinhood 將成為這樣一個平臺：在實時為每項關於財報、利率、選舉和大宗商品的金融觀點定價的同時，也為這些觀點所驅動的資產提供交易服務。 一個獨立的預測市場只會吸引已經交易事件合約的人。相比之下，一個整合到零售經紀商中的預測市場，會成為其他所有人的資訊定價機器。資本聚合者的垂直整合，隨處可見。 [Foresight News]