Circle Q1 業績低於預期，Arc 開啟第二增長曲線
Circle 在5 月11 日發布2026 年第一季財報。整體來看，這份財報不差，但也談不上強。
Q1 Circle 總營收為6.94 億美元，年成長20%，低於市場一致預期的7.2 億美元；經調整EBITDA 為1.51 億美元，年成長24%，季減10%；GAAP 淨利為5,500 萬美元，較去年同期下降15%，季減10%；GAAP 淨利為5,500 萬美元，較去年同期下降15%，較上季下降10%；美元，但低於部分樂觀預期的0.25 美元。
如果只看當季業績，市場很難給太高評價。營收低於預期，淨利較上季大幅下滑，儲備利息收入也開始受到利率下行和成本上升的壓力。換句話說，Circle 的基本盤仍在成長，但利潤彈性已開始承壓。
這次財報有一個新增變量，是Arc生態。 ARC Token 完成2.22 億美元機構預售，FDV 達30 億美元，投資方包括a16z、BlackRock、ARK Invest、Apollo、洲際交易所等機構。這個增量先前並沒有充分反映在市場預期中，也讓Circle 多了一個新的估值敘事。
總體看，雖然短期宏觀逆風，但Circle 的長期故事仍然充滿吸引力。穩定幣商業模式具備優勢，USDC 使用需求仍在成長。 CPN、Managed Payments、AI Agent 和支付網路正在推進，Arc生態則為Circle 增加了新的估值變數。另外，市場期待《Clarity法案》能盡快通過，也成為了股價助推器。
一、儲備業務仍在成長，但降息帶來的利潤壓力已出現
Circle 目前最核心的收入來源，仍是USDC 儲備利息。
Q1 儲備利息收入為6.53 億美元，年增17%，但低於市場一致預期的6.8 億美元。 USDC 流通量達到770 億美元，年增28%，較2025 年Q4 的753 億美元小幅成長；鏈上交易量年增263%，顯示USDC 的使用需求仍然強勁。
問題在於，USDC 流通量成長還不足以完全抵銷單位收益率下行的壓力。
Q1 Reserve Return Rate 降至3.5%，季減30 個基點，與有擔保的隔夜回購利率下降幅度相當。隨著利率下行，每一美元儲備能帶來的收益會下降。 Circle 需要更快的USDC 流通量成長，才能維持儲備利息收入的成長動能。
這也是市場對Circle 最核心的擔憂：它目前仍然高度依賴「USDC 流通量× 儲備收益率」的收入模型。穩定幣商業模式本身依然優秀，但如果收入結構長期停留在儲備利息，估值會受到利率週期壓制。
二、Arc生態是本次財報最大的新增變數
本次財報最重要的新增變量，是Arc 生態。
Arc 是Circle 推出的穩定幣金融網絡，核心目標是把USDC 進一步嵌入支付、跨境結算、機構資金流轉和鏈上金融應用中，正在測試網測試中。
最近，Circle 完成ARC Token 機構預售，融資2.22 億美元，FDV 達30 億美元，投資方包括a16z、BlackRock、ARK Invest、Apollo、洲際交易所等頂級機構。
根據白皮書，ARC 初始供應量為100 億枚，其中60% 歸屬生態系統，25% 歸屬Circle，15% 作為長期儲備。 Arc 網路Gas 為USDC，ARC Token 的主要角色包括質押取得協議費用分配、折扣費率和治理等。
根據公司績效說明會的溝通，Arc Token 未來可能透過三種方式影響Circle 利潤表：
第一，Circle 將以零成本在資產負債表上持有ARC Token。後續代幣出售時，賣幣收入將轉化成純利潤，進而提升EBITDA。
第二，Circle 可以透過運行驗證者節點等方式獲得網路獎勵。
第三，為了推廣Arc 網絡，Circle 會向開發者或合作夥伴發放激勵贈款，部分將會在其他收入和其他成本中反映出來。
可以看到，25%的ARC Token有望成為Circle新的獲利引擎之一。一季度目前指引不包含ARC Token 預售、Arc 激勵計畫及未來Arc 營收影響，但下個季度更新指引時，存在上調空間。更準確地說，Arc 已經提供了新的業績彈性，但管理層還沒有把它正式寫進全年預期。
所以市場後續真正要看的，是Circle 是否會在Q2 或後續季度，因為Arc 相關收入、費用確認或生態進展而上調全年指引。
三、其他收入成長超預期，雖體量仍小，支付潛力較大
Circle Q1 其他營收為4,163 萬美元，年增101%，季增12.5%，高於市場一致預期的3,740 萬美元。
這是本季相對積極的訊號，說明Circle 在支付、網路服務和新型結算場景中的商業化正在推進。
其中，CPN（Circle Payments Network）年化交易規模達83 億美元，較上次財報成長75%。 4 月推出的Managed Payments，也讓銀行和支付機構可以在不直接持有數位資產的情況下接入穩定幣結算。
這部分業務代表Circle 未來收入結構轉型的方向：從單一儲備利息，逐步擴展到穩定幣網路、支付基礎設施和鏈上結算服務。
其他收入毛利高，成長快，但季度規模只有4,000 多萬美元，佔總營收約6%。它是成長亮點，但不足以改變Circle 目前高度依賴儲備利息的收入結構。
四、AI Agent 支付網絡繼續落地，完善AI故事
除了Arc，Circle 也持續強化AI 與Agentic Commerce 的故事。
5 月11 日，Circle 宣布推出Circle Agent Stack，首批產品包括Circle CLI 和智慧體錢包等，目標是服務AI Agent 的支付和結算需求。
穩定幣天然適合作為機器支付、自動結算和小額高頻交易的資產。如果AI Agent 未來成為鏈上支付的重要需求來源，USDC 有機會成為底層結算資產之一。
五、Q1維持全年指引不變，等待Q2 給更多驗證
Circle 本季維持全年KPI 指引不變：其他收入預計為1.5 億至1.7 億美元；USDC 流通量中長期年複合成長目標為40%；RLDC Margin 預計為38% 至40%；調整後營運費用預計為5.70 億至5.85 億美元。
這個指引偏克制。
考慮到Arc Token 預售剛剛完成，管理層沒有立刻上調全年指引可以理解。但這也意味著，Q2 會成為更重要的驗證視窗。如果Arc 相關收入、激勵安排、驗證者收入或網路收入被納入全年模型，Circle 的其他收入指引存在上調空間；如果CPN 和其他收入繼續超預期，也會加強市場對收入結構轉型的信心。
總結
Circle Q1 財報本身不強。
營收低於預期，GAAP 淨利季減59%，儲備利息收入低於預期，USDC 流通量也沒有突破市場預期的800 億美元。如果沒有Arc 這個新增變量，再加上近期市場風險偏好較高，這份財報大概率會先被市場交易成利空。
但Circle 的長期故事依然充滿吸引力。穩定幣商業模式具備優勢，USDC 使用需求仍在成長。 CPN、Managed Payments、AI Agent 和支付網路正在推進，Arc生態則為Circle 增加了新的估值變數。另外，市場期待《Clarity法案》能盡快通過，也成為了股價助推器。
Circle 目前最準確的狀態是：舊業務仍然賺錢，但利率下行正在削弱利潤彈性；新業務持續推進，但還沒有真正撐起主要收入；Arc 是新增變量，但需要看Q2 是否進入指引和利潤表。
接下來市場真正要看的，是Circle 能否把Arc、CPN、AI Agent 和支付網絡轉化為更高的其他收入、更好的利潤率，以及更少依賴儲備利息的收入結構。如果能做到，Circle 的估值邏輯將從“靠儲備利息賺錢的穩定幣公司”，升級為“全球穩定幣支付與鏈上金融網絡”。