深度拆解美聯儲重磅「縮表」論文：縮多少，怎麼縮，影響幾何？ - Odaily

北京時間週二晚間 10 時，美國參議院銀行委員會將就凱文·沃什的美聯儲主席提名舉行聽證會。這是沃什首次在國會山這一正式場合，系統闡述其貨幣政策主張。值得關注的是，沃什長期以來對美聯儲資產負債表的龐大規模持批評立場，此次聽證會或將成為其相關主張的重要表達視窗。 事實上，自 2025 年末以來，美聯儲資產負債表的走向便始終是全球金融市場高度關注的核心議題。在此背景下，美聯儲理事斯蒂芬·米蘭聯合三位聯儲經濟學家，近期共同釋出工作論文《縮減美聯儲資產負債表使用者指南》，並於 2026 年 3 月 26 日借邁阿密經濟俱樂部主題演講之機，系統闡釋了聯儲縮表的戰略邏輯與潛在路徑。 這份論文的核心價值，在於打破了市場的慣常認知。過去，市場普遍認為「聯儲縮表的天花板就是準備金耗盡」。但論文指出，準備金需求本身可以被政策塑形——通過一系列監管與操作框架的調整，美聯儲完全有可能在維持「充足準備金」框架的前提下，實現資產負債表的顯著瘦身。 對此，中信證券研究團隊隨後進行了深度解讀。其判斷是：放寬 LCR 標準、改革 SRP、升級 Fedwire 等技術性選項具備一定現實可行性；但準備金分層、改革 TGA 和外國逆回購池等方案則相對理想化。整體而言，縮表程序不太可能改變全球央行購金的底層邏輯，中信證券仍維持美聯儲今年下半年降息 25 個基點的判斷。 在邁阿密的演講中，米蘭開門見山地提出了縮減美聯儲資產負債表的多重理由，包括降低市場扭曲、控制財務風險、守護貨幣財政邊界以及保留政策彈藥。米蘭坦言，外界普遍認為大幅縮表「根本不可能」，但他認為「縮表是一個可以解決的挑戰，那些斷然否定的人只是缺乏想象力。」 論文指出，準備金需求並非由支付結算活動「自然決定」的外生約束，而是被監管規則、監督執行口徑以及聯儲自身的操作框架共同人為抬高的。米蘭將這一現象稱為對聯儲資產負債表的「監管主導」。具體而言，利差使準備金變成「躺賺資產」、多重流動性監管疊加形成「棘輪效應」、以及貼現視窗長期「汙名化」，共同推高了準備金需求基線。 論文以 2026 年 3 月 11 日的資料為基準，圍繞兩大方向、共 15 項政策選項進行量化估算。結果顯示，若順利推進改革，美聯儲資產負債表可能回落至接近 2012 年或 2019 年的相對水平。但米蘭明確表示，想回到危機前低於 10% 的 GDP 佔比「不現實，也不必要」。 此番由米蘭領銜釋出的工作論文，被外界視為未來「沃什時代」美聯儲政策取向的前瞻訊號。中信證券研究團隊指出，鑑於沃什的立場與這份論文所揭示的潛在空間，「沃什時代」的美聯儲確實存在漸進式探索重啟縮表的可能性。但論文與演講均反覆強調，速度與節奏是執行層面最重要的約束，改革可能需要超過一年，甚至數年。 中信證券認為，縮表改革將放大市場波動性，但不會改變全球央行增持黃金的戰略邏輯。從節奏安排來看，聯儲更傾向於讓到期證券自然滾動出表，而非直接出售。中信證券預計，美國 CPI 同比年內或在 3.0% 至 3.5% 區間震盪，仍維持美聯儲今年下半年降息 25bps 的判斷，縮表改革與降息決策無直接繫結關係。 [華爾街見聞]