穩定幣不準“發利息”，Circle 為什麼暴跌 20%？

美國穩定幣監管，正在從“邊界劃分”進入“結構約束”。在 Conflux 最新披露的《Clarity Act》修訂草案中，一項看似技術性的條款，引發了資本市場的快速定價調整：禁止使用者僅因持有穩定幣而獲得收益，並限制任何在經濟效果上等同於存款利息的安排。 受此影響，美元穩定幣 USDC 發行商 Circle（CRCL）盤中一度下跌約 20%，Coinbase（COIN）同步承壓。如果將其簡單理解為“監管收緊”，很容易低估這項條款的實際含義。更準確地說，這是一次針對穩定幣商業模式核心機制的“定向約束”。 穩定幣長期處於一個相對模糊的監管區間：一方面，不被認定為銀行存款；另一方面，其資金結構又高度類似“類存款負債”。在此框架下，行業逐漸形成了一套折中機制：發行方將儲備資金配置於短期美債等高流動性資產獲取利息收益，再通過交易平臺或生態合作伙伴，以“獎勵”“返利”等形式向使用者間接分配。這一模式，本質上構建了一個“類利息傳導鏈條”，既規避了直接付息的監管限制，又維持了穩定幣對資金的吸引力。 此次《Clarity Act》的修訂，關鍵不在於禁止“付息”，而在於：限制一切在經濟效果上等同於利息的結構設計。這意味著，上述“收益穿透”路徑將面臨系統性約束，而不僅是形式上的合規調整。 對於 Circle 這類高度依賴儲備資產利息收入的公司而言，這一限制直指其收入結構核心。從財務結構看，Circle 的商業模式具有極強的“利率依賴性”：2025 年公司總收入約 27.47 億美元，其中儲備資產收益約 26.37 億美元，佔比接近 96%。這一結構表明，Circle 本質上是一家“以穩定幣為載體的利差公司”。 其收入邏輯並不複雜：使用者持有 USDC，資金進入儲備資產，發行方獲取利息收益。更關鍵的是，這部分收益並不會完全留存在體系內部，而是通過分銷渠道向外傳導。在 Coinbase 等核心平臺上，穩定幣儲備收益存在分成機制，平臺再通過激勵計劃向使用者釋放部分收益。這一機制，使穩定幣在實際使用中具備了接近“類存款工具”的吸引力，支撐其快速擴張市場規模。一旦“收益分配鏈條”被限制，其影響將不僅體現在利潤端，更會向需求側傳導。 穩定幣的增長通常由兩類需求共同驅動：交易需求（用於鏈上結算、資產定價、跨境支付）和配置需求（作為低波動、具備收益預期的資金停泊工具）。在過去數年中，後者在規模擴張中扮演了重要角色。以 USDC 為例，其流通規模已達約 753 億美元，同比增長 72%；年度鏈上交易量達到 11.9 萬億美元，同比增長 247%。其中，相當一部分資金並非高頻流轉，而是以“餘額形態”沉澱。而餘額得以持續累積的前提在於：持有成本低，且存在隱含收益預期。 當監管明確切斷“類利息”機制後，穩定幣的配置屬性將被弱化，資金停留意願可能下降，流通規模的擴張節奏面臨不確定性。因此，本輪市場調整的本質，是對長期增長路徑的重新評估——穩定幣是否還能依賴“資金沉澱”實現規模擴張，正在被重新定價。 值得注意的是，Circle 的業務佈局，已經在一定程度上體現出對上述變化的前瞻性應對。Circle 正致力於構建一個“Web3 PayFi 網路”，其戰略目標是對標傳統支付巨頭 Stripe，試圖通過多元化服務降低對單一儲備金收益的依賴。其當前戰略，可以概括為三個層級： 1. 基礎設施：Arc 作為鏈上資產發行與流轉的底層網路，Arc 已處理超過 1.6 億筆交易，承擔跨鏈與流動性分發功能。 2. 支付網路：CPN（Circle Payments Network）年化交易規模約 57 億美元，已接入 50 餘家金融機構，試圖構建類似傳統支付網路的結算體系。 3. 應用層（包括 AI 支付與微支付）：通過 Nanopayments 等產品，支援極低金額（最低至百萬分之一美元級別）的高頻交易，為自動化支付場景（如 AI Agent）提供基礎設施。 此外，Circle 還通過強大的企業合作網路，與 Visa、Intuit、Polymarket、摩根大通、萬事達等行業巨頭展開合作，共同推出利用 USDC 的產品，持續拓展其應用場景。這些戰略舉措表明，Circle 並非僅滿足於作為“穩定幣發行商”，而是致力於成為 Web3 世界的“Stripe”，通過構建底層支付基礎設施，從交易本身、支付服務、開發者工具等多元化方向獲取收入。 從政策邏輯看，Clarity Act 的方向並不複雜：將穩定幣從“類存款工具”中剝離，防止其對銀行體系的資金來源形成替代，同時保留其作為支付與結算工具的功能。換言之，監管並非否定穩定幣，而是在重塑其功能邊界。在這一框架下，行業將可能出現分化：依賴利差與資金沉澱的模式，將面臨持續壓縮；依賴交易、清算與網路效應的模式，則具備更強的可持續性。 若《Clarity Act》的相關限制最終落地，其影響將不止於短期市場波動，而是對穩定幣商業模式的一次系統性重塑。對 Circle 而言，這既是對既有利差模型的直接壓縮，也是一次被動的路徑切換。當“收益能力”被約束之後，真正決定其長期價值的，將不再是利率，而是其能否成為全球資金流動的基礎設施。 *本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。市場有風險，投資需謹慎。 [Conflux]