從騰訊和 Circle：看投資的簡單題和困難題

AI 敘事繼續發酵，相關個股的近期表現卻有的身在盛夏，有的如在寒冬。前者的代表是 Circle，第一大合規穩定幣 USDC 的發行商，後者的代表是騰訊。 Circle 漲的原因有很多，比如此前從 300 跌到 49，有足夠深的回撥幅度，積累了反彈勢能。以及最近 USDC 規模有了一波回升，再次創出了新高。但最大的驅動力，可能還是 openclaw 爆火之後，人們被 Agents 的浪潮所震撼，這種具象化的衝擊，帶火了被認為非常適合 Agents 結算的穩定幣，而 Circle 是目前全球上市公司裡唯一的純血穩定幣標的。 騰訊跌的原因則耐人尋味，此前因為被詬病在 AI 時代步履遲緩，從 680 的高位持續回撥。在前日一份績優財報+“減少回購、加大 AI 投資”的業績會表態出來後，更是不漲反跌。市場對它在 AI 投入上的擔憂從“不足”變成了“過度”。 那麼在 AI 時代，騰訊和 Circle 到底誰更有確定性？查理芒格說過投資不要做困難題，他的原話是：“我們的祕訣之一，是不試圖懂太多東西……我不斷把事情歸入到‘太難’的範疇。偶爾會來一個很容易的決策，我就把它做掉。這就是我的系統：大多數東西都歸入‘太難’，只有少數顯而易見的簡單決定，我會立刻處理。”那麼，現在騰訊和 Circle 誰是我們投資桌面上的簡單題，誰是困難題？ 先說騰訊。目前在微信裡的元寶ai，其實扮演了未來微信自有 Agent 的一個實驗形態：它目前其實已經可以完成大部分普通人用 ai 做的最高頻任務，也就是：查詢和問答。不過目前元寶只能跟微信內的內容型資訊互動，比如文字和圖片資訊，視訊號內容，微信公眾號等，現階段它是無法和小程式直接互動的。 但微信自己的原生 agent 其實大概是個什麼形態並不難預測：我們通過自然語言對話，可以直接讓微信的 Agent 呼叫小程式執行各種任務，包括點外賣、訂酒店、總結視訊和錄音、提醒日程和彙報工作。小程式本身就一個巨大的應用生態，大部分我們常用的 app 都有小程式版本：滴滴打車、美團、拼多多、麥當勞、貨拉拉、wps，甚至阿里系的閒魚和餓了麼。 更重要的是：微信 agent 對於小程式，類似（甚至強於）蘋果對於 ios 生態的軟體，是有極強的系統級許可權的，小程式的開發要遵循微信的規範。微信的 agent 必然不會像豆包手機助手那樣直接被各大 app 封禁，攔在圍牆花園之外，而是系統級地與各種小程式互動，各大小程式 app 也必然將擁抱微信的官方 agent，已實現為使用者提供更好的服務。 與當下熱度未消，但把大部分嚐鮮者折磨得死去活來，讓大批普通人從入門到放棄的 openclaw 相比，面向 14 億使用者的微信 Agent，必然有更好的可用性和實用性，到時才會是真正意義上的“全民級 Agent 推廣”，這個形態或許不那麼極客不那麼酷，但這才是90%大眾可用的產品。這種 Agent 產品形態在未來某個時間點的推出是高確定性的，只是在它沒發生、大家沒看到之前，騰訊價格仍在跌跌不休的背景下，市場先生吝嗇地不給它計價。 但對於價值投資者來說，市場先生是我們要利用的。我們要投資那些高概率、乃至必然會發生，但是現在還沒發生的事情。面對高度不確定的 AI 時代，騰訊的經營確定性有那麼低嗎？我覺得還好。在這個時候買/持有騰訊，是個簡單題還是困難題？我覺得遠比市場情緒反應出來的要簡單。 再說 Circle：有些事情拉長看，其實確定性是比較模糊的。Circle 未來的業務規模是不是能順利增長到大幾千億，甚至幾萬億？樂觀的看多聲音認為可以，他們的邏輯是：1.ai 是未來，未來 agent 會是網際網路的主要使用者，會主導巨大的網路交易規模；2.ai 交易要用基於區塊鏈結算的穩定幣；3.usdc 是目前最大的合規穩定幣，ai 的結算需求會直接推動 usdc 的規模增長；4.穩定幣有強網路效應，規模的放大是會自我強化的；5.usdc 規模將與 ai 的交易規模同步增長至幾萬億乃至更多。 這個推導鏈條看似嚴絲合縫，但其實好幾個重要環節都是有較大不確定性的：1.未來 agent 會是網際網路的主要使用者，會主導巨大的網路交易規模？拉長來看這條高確定性，過。2.ai 交易要用穩定幣？不一定，第一條所有人都看得到，現有支付基礎設施服務商和掌握使用者的網際網路和 ai 巨頭，也在推自己的標準，很多並不是基於區塊鏈的，比如谷歌推動的面向代理式商業（agentic commerce）的 UCP 協議。3. usdc 是最大的合規穩定幣？目前是，但 Tether 的能量也很大，正在嘗試轉合規，政治資源也挺不錯。還有更多躍躍欲試的 trafi 金融集團，以及 Paypal 這樣的支付商。 4. 穩定幣有強網路效應？在無情的 agent 面前，穩定幣的差異化將被壓縮，只要都可以用來支付，agent 會選摩擦和費用最低的，至於它是 usd1、usdt 還是 usdc，或是某個銀行發行的穩定幣？無所謂。你說 USDC 目前有更多的商家側資源？visa、stripe 等支付通道商擁有遠大於 Circle 的商戶網路和渠道，同樣可以幫助其他穩定幣接入。只要結算方便摩擦低，商家不在意自己收的是哪種穩定幣。穩定幣的網路效應，在 agent 主導的支付時代，或許也並沒有那麼強。5.usdc 規模將與 ai 的交易規模同步增長至幾萬億？當 2-4 的假設都存在高度不確定性，疊加在一起要匯出 5 的結論，不確定性已經變得模糊。 面對高度不確定的 AI 時代，Circle的經營確定性有那麼高嗎？我覺得還好。在這個時候買/持有Circle，是個簡單題還是困難題？我覺得遠比市場情緒反映出來的要困難。一家之言，僅供參考。 [Alex Xu]