韓國券商一句業績“不及預期”， SK 海力士大跌 12%，儲存板塊全線承壓 - Odaily

7 月 13 日，韓國本地券商 KIS 釋出 SK 海力士第二季度業績預測報告。預計 SK 海力士 Q2 營收 80.9 萬億韓元，環比上漲 54%，同比大漲 264%；營業利潤為 60.4 萬億韓元，環比增長 61%，同比增長 556%。 數字看起來亮眼，但問題在於：市場共識預期為 65 萬億韓元，KIS 的預測低於共識約 8%。這一偏差，直接引爆了市場。 韓國股市開盤後，SK 海力士股價迅速跌超 10%，跌破 200 萬韓元關口，較 6 月 25 日曆史高位在短短三週內回撥幅度達 33%。 KIS 在報告中解釋了利潤不及共識的核心原因：SK 海力士的 HBM（高頻寬記憶體）營收佔比高於同業，出貨佔比偏高，導致其平均售價（ASP）漲幅低於市場平均水平。 這個邏輯乍看反常——HBM 是高階產品，佔比高不是應該更賺錢嗎？關鍵在於定價結構。HBM 通常以長期供貨合約（LTA）鎖定價格，合約價格相對固定，短期內不會隨市場行情大幅上調。 而普通 DRAM 和 NAND 在現貨市場上的價格彈性更高，當市場整體漲價時，這類產品的 ASP 漲幅反而更大。SK 海力士 HBM 佔比偏高，意味著它在這一輪市場均價上行中“吃到的漲價紅利”比同業少。 同期普通 DRAM、NAND 的現貨均價還在飆升——KIS 預測 Q2 DRAM 均價環比上漲約 30%，NAND 上漲約 50%——但海力士的整體 ASP 漲幅被 HBM 的合約價格"拖了後腿"。 KIS 在報告中明確指出，此次下調不是業績擔憂，而是將已簽訂的長期供貨合約（LTA）價格假設納入測算後的修正結果。報告原文表述為：“這是將已簽訂的 LTA 納入價格假設、對預測進行現實化調整的結果，並非對業績的擔憂。” KIS 同時下調了 2026 年和 2027 年營業利潤預測，分別較此前低約 9%和 11%。但該券商強調，隨著 HBM4 從第三季度起正式大批量出貨，市場均價上行將帶動整體 ASP 走高，屆時 SK 海力士的 ASP 漲幅將回歸市場平均水平。 KIS 預測，2026 年 Q2 營業利潤率將達到 74.6%，創歷史新高，此後每季度持續上升。該券商維持目標價 380 萬韓元及增持評級，認為本次預測下調只是短期擾動，不改變中長期業績上行趨勢。 同比增長 556%，在任何行業都是極為強勁的數字。但資本市場的邏輯是：重要的不是漲了多少，而是有沒有達到預期。 市場此前已將 65 萬億韓元的共識預期充分定價。KIS 的預測比這個數字低了約 4.6 萬億韓元，相當於直接宣告"預期過高"。這觸發了兩層擔憂：一是短期業績不及預期的直接衝擊；二是 HBM 高佔比是否構成結構性隱患——即 SK 海力士越是押注 HBM，在合約價格鎖定期內，其 ASP 彈性就越受限。 疊加 SK 海力士上週五剛剛登陸美股，部分押注"打新"的資金在 ADR 上市後選擇套現，進一步加劇了拋壓。 SK 海力士的跌勢迅速傳導至周邊市場。港股方面，2 倍做多 SK 海力士槓桿 ETF 單日跌超 22%，2 倍做多三星電子 ETF 跌超 13%。 A 股儲存概念股同步跟跌，兆易創新、北京君正、江波龍、佰維儲存等多隻核心標的跌幅超 7%。但從更巨集觀的視角看，儲存半導體板塊近半個月整體進入調整期，部分個股跌幅已超 20%，觸及技術性熊市分界線。 這背後還有全球資金在 AI 內部及各市場間進行配置再平衡的因素，包括"賣晶片、買雲"的輪動邏輯，以及港股市場的階段性反彈吸引資金迴流。 儘管引發了市場震盪，KIS 在報告中的整體立場並不悲觀。該券商認為，隨著儲存行業向 3 至 5 年 LTA 合約結構轉變，企業估值的核心驅動力將從"單季度 ASP 漲幅"轉向"高盈利能力能持續多久"。 KIS 報告指出："從現在起，需要關注的是盈利的可持續性。LTA 的擴大正在降低儲存行業長期以來的業績波動性。" 該券商預計，隨著合約型營收佔比提升，以及 HBM 產能擴張對整體供給形成擠壓，SK 海力士的高盈利水平將得以長期維持，估值也將隨之重新定價。 目標價 380 萬韓元對應當前股價仍有較大上行空間，KIS 維持增持評級。 [華爾街見聞]