如果股市的雙重泡沫破裂，可能會迎來下一次崩盤

作者：約瑟夫·阿迪諾爾菲（Joseph Adinolfi）

華爾街分析師警告，股價與盈利預期均顯得過熱。

華爾街策略師指出，不僅僅是股價看起來過熱。

若請一位多頭列舉三項理由，說明當前股市並未陷入泡沫，他們幾乎必定會提到「遠期市盈率（forward price-to-earnings ratio）」。

市場對人工智慧（AI）的熱情，正以驚人速度推高股價。然而，儘管標普500指數（S&P 500）等主要指數今年屢創新高，基本面分析師常用的一項指標卻顯示：股票價格正變得更具吸引力，而非更缺乏吸引力。

原因在於，分析師習慣將一檔股票的價格，與該公司未來12個月每股預期盈利（earnings per share）進行比較。儘管近期股價飆升，華爾街對企業盈利的預估上調幅度甚至更快。

根據道瓊斯市場數據（Dow Jones Market Data），一年前標普500指數（SPX）的遠期市盈率為22.4；截至最新可得數據——即週四收盤時，該比率已降至20.51，而同期指數本身已上漲20%。

隨著第二季財報季即將來臨，標普500成分股企業預計將連續第七季實現雙位數利潤增長。根據FactSet分析師的數據，目前分析師對整體（bottom-up）盈利增長的預期已達逾23%。

但企業能否長期維持此增長態勢，仍有待觀察。潘繆爾利伯倫（Panmure Liberum）分析師喬阿希姆·克萊門特（Joachim Klement）與弗朗西斯卡·雷伊斯（Francisca Reis）在一份提交給《MarketWatch》的報告中指出：儘管估值相較歷史水準仍顯極端，但近期企業盈利增長速度亦已明顯偏離長期趨勢。

分析師援引另一項廣受採用的估值指標——席勒經週期調整市盈率（Shiller CAPE ratio）指出，目前標普500指數的估值約為盈利的41倍。這一數值已逼近25年前網路泡沫時期所創下的歷史最高CAPE比率。

近期盈利表現與網路泡沫時代投資者所見截然不同。當時盈利增長相對溫和；而根據潘繆爾分析師的計算，標普500指數近期每股盈利增速，已高出長期趨勢達1.8個標準差。

倘若將近期盈利數據調整至更符合常態的增長速率，席勒CAPE比率將膨脹至67.6，即高出長期趨勢達4.6個標準差。分析師撰文指出，這將超越美國歷史上所有其他資產泡沫的峰值。

換言之，當前局面不僅僅是單純的「價格泡沫」，而正演變為「建立在盈利泡沫之上的價格泡沫」。

克萊門特在《金融時報》（Financial Times）一篇專欄文章中警示：「超常規」（supernormal）利潤恐怕難以永續，投資人終將不得不面對財務現實。誠然，盈利未來幾年持續快速攀升的可能性確實存在；此類行情往往比投資人預期更持久，他補充道。

不過，隨著被稱為「超大規模雲服務商」（hyperscalers）的大型科技公司——包括微軟（MSFT）、Alphabet（GOOG、GOOGL）、亞馬遜（AMZN）、Meta Platforms（META）及甲骨文（ORCL）——持續投入巨資建設新一代AI資料中心，盈利增長趨於常態化已日益可能：這些企業正從輕資產模式轉向重資產營運模式。

克萊門特與雷伊斯並非唯一警示盈利預期（尤其是半導體龍頭企業）已過度樂觀的分析師。

BCA Research首席策略師彼得·貝雷津（Peter Berezin）亦曾指出過去出現過的盈利泡沫案例：2007至2008年全球金融危機爆發前，銀行業與住宅建築商也曾經歷類似現象。在每一個案例中，偏低的市盈率都掩蓋了不可持續的利潤激增。

貝雷津在五月底發布的一份報告中寫道：「更廣泛而言，盈利泡沫常見於易受繁榮—衰退周期影響的產業，例如自然資源、航空、航運，以及就當前環境而言尤為關鍵的半導體產業。」他在上周分享給《MarketWatch》的第三季展望報告中進一步指出：華爾街分析師在預判盈利泡沫頂點方面一向拙劣；但一旦泡沫到來，股價可能下跌30%至50%。

展望後市，丹普德春季顧問公司（Damped Spring Advisors）執行長安迪·科斯坦（Andy Costan）於五月參加節目《貨幣事務》（Monetary Matters）時表示：美國經濟增長速度尚不足以支撐華爾街分析師所預期的盈利水準。華爾街資深分析師吉姆·保爾森（Jim Paulsen）亦在近期貼文中指出，過度樂觀的盈利預期蘊含風險。

美國股市六月遭遇波動，此波震盪似乎延續至七月初：以半導體股為核心的強勁動能交易（momentum trade）一度遇阻。

週一，半導體類股再度走強，推動納斯達克綜合指數（COMP）上漲1.1%；標普500指數收盤跌幅不到1%，距離其歷史新高僅咫尺之遙；而道瓊工業平均指數（DJIA）則依據FactSet數據創下逾53,000點的歷史新高。

切爾西·吳（Chelsea Ng）亦有貢獻

—約瑟夫·阿迪諾爾菲（Joseph Adinolfi）

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