如果股市的雙重泡沫破裂，可能會迎來下一次崩盤

作者：約瑟夫·阿迪諾爾菲（Joseph Adinolfi）

華爾街分析師警告，股價與盈利預期均呈現泡沫化跡象。

華爾街策略師指出，出現泡沫化跡象的不僅僅是股價。

若請一位多頭列出三項「當前股市尚未陷入泡沫」的理由，他們幾乎一定會提到遠期本益比（forward price-to-earnings ratio）。

市場對人工智慧（AI）的熱情正推動股價以驚人速度上漲。然而，儘管標普500指數（S&P 500）等主要指數今年屢創新高，基本面分析師常用的一項指標卻顯示：股價正變得更具吸引力，而非更缺乏吸引力。

原因在於，分析師習慣將股票價格與該公司未來12個月每股預期盈利（earnings per share）進行比較。儘管近期股價飆升，華爾街對盈利的預估值上升得更快。

根據道瓊斯市場數據（Dow Jones Market Data），一年前標普500指數（SPX）的遠期本益比為22.4；截至最新可得數據——即週四收盤時，該比率已降至20.51，而同期指數本身已上漲20%。

隨著第二季財報季即將來臨，標普500成分股企業預計將連續第七季實現雙位數利潤增長。根據FactSet分析師的數據，目前分析師對整體（bottom-up）盈利增長的預期已達逾23%。

但企業能否長期維持此一增速，仍有待觀察。潘繆爾里伯倫（Panmure Liberum）分析師約阿希姆·克萊門特（Joachim Klement）與弗朗西斯卡·雷伊斯（Francisca Reis）在一份提交給《MarketWatch》的報告中指出：儘管當前估值相較歷史水準仍顯極端，但近期企業盈利增長步伐亦已明顯偏離長期趨勢。

分析師援引另一項廣受採用的估值指標——席勒經周期調整本益比（Shiller CAPE ratio）指出，標普500指數目前的估值約為盈利的41倍。這一數值已逼近25年前網路泡沫時代所創下的歷史最高CAPE比率。

近期盈利走勢與投資者在網路泡沫時期所見截然不同。當時盈利增長相對溫和；而根據潘繆爾分析師的統計，標普500指數近期每股盈利增速則高出長期趨勢達1.8個標準差。

倘若將近期盈利修正至更符合常態的增長水平，席勒CAPE比率將膨脹至67.6，亦即高出長期趨勢達4.6個標準差。分析師撰文指出，這將超越美國歷史上所有其他資產泡沫的峰值。

換言之，當前局面並非單純的「價格泡沫」，而是正邁向一種「疊加於盈利泡沫之上的價格泡沫」。

克萊門特在《金融時報》（Financial Times）專欄中警示：「超常規」（supernormal）利潤恐怕難以永續，投資者終將不得不面對財務現實。誠然，盈利未來幾年持續高速增長的可能性確實存在；此類行情往往延續時間超出投資者預期，他補充道。

不過，隨著被稱為「超大規模運算商」（hyperscalers）的幾家大型科技巨擘——包括微軟（MSFT）、Alphabet（GOOG、GOOGL）、亞馬遜（AMZN）、Meta Platforms（META）及甲骨文（ORCL）——持續投入巨資建設新一代AI資料中心，盈利增長趨於常態化的可能性正日益升高；這些企業正從輕資產模式逐步轉向重資產營運模式。

克萊門特與雷伊斯並非唯一警示盈利預期（尤其針對高飛半導體企業）可能已過度樂觀的分析師。

BCA Research首席策略師彼得·貝雷津（Peter Berezin）曾指出歷史上出現過的盈利泡沫案例：2007至2008年全球金融危機爆發前，銀行業與住宅建築商也曾經歷類似情況；在每一個案例中，偏低的本益比都掩蓋了不可持續的利潤上漲。

貝雷津於五月底發布的一份報告中寫道：「更廣泛而言，盈利泡沫常見於易受繁榮—衰退週期影響的產業，例如天然資源、航空、航運，以及對當前環境尤為關鍵的半導體產業。」他在上周提供給《MarketWatch》的第三季展望報告中進一步指出：華爾街分析師在預判盈利泡沫頂點方面表現極差；但一旦泡沫到頂，股市跌幅恐達30%至50%。

展望未來，阻尼彈簧顧問公司（Damped Spring Advisors）執行長安迪·科斯坦（Andy Costan）於五月參加《貨幣事務》（Monetary Matters）節目時表示：美國經濟增長速度尚不足以支撐華爾街分析師所預估的盈利水準。資深華爾街人士吉姆·保爾森（Jim Paulsen）亦於近期貼文中指出，過度樂觀的盈利預期蘊含風險。

美國股市於六月遭遇一些波動，此一動盪似乎延續至七月初；以半導體股為核心的強勁動能交易（momentum trade）在此期間遭遇阻力。

週一，半導體類股再度走強，帶動納斯達克綜合指數（Nasdaq Composite，COMP）上漲1.1%；標普500指數收盤跌幅不到1%，距離歷史高點僅咫尺之遙；而道瓊斯工業平均指數（Dow Jones Industrial Average，DJIA）則據FactSet數據創下逾53,000點的歷史新高。

切爾西·吳（Chelsea Ng）參與撰稿

—約瑟夫·阿迪諾爾菲（Joseph Adinolfi）

本文由《MarketWatch》創作，該媒體由道瓊斯公司（Dow Jones & Co.）營運。《MarketWatch》獨立於道瓊斯新聞社（Dow Jones Newswires）及《華爾街日報》（The Wall Street Journal）出版。