軟體的AI末日鐘聲只是一場幻覺，古根漢表示

儘管股市不斷創下新紀錄，但軟體類股的交易卻像是走向滅亡。

Guggenheim Securities 將這種分歧稱為職業生涯中的買入機會，而驅動它的恐懼則是一種幻覺。

根據 iShares Expanded Tech-Software Sector ETF (NASDAQ:IGV) 追蹤的軟體類股，今年以來已下跌 12%，落後 S&P 500 指數 20%，落後 Nasdaq 指數 25%。

這是在 2025 年對 S&P 指數表現不佳約 11% 的基礎上。

這波賣壓在交易櫃檯上被稱為「SaaSpocalypse」。人們擔心，代理式 AI 將會掏空企業所依賴的基於座位的訂閱軟體的需求。

Salesforce, Inc. (NYSE:CRM) 受到的衝擊最大，今年以來已下跌近 40%。

市場正在為軟體定價，使其走向滅亡

Guggenheim 的論點，由分析師 John DiFucci 在一系列報告中闡述，認為目前的估值暗示許多軟體公司將永遠衰退，這種結果遠比數據所支持的任何情況都更極端。

該公司追蹤的軟體類股中，約有 73% 的交易價格處於或低於假設業務不再增長的倍數：雲端類股為 5.4 倍的預期經常性收入，本地部署類股為 6.2 倍。

唯一一次有更多股票如此便宜，是在全球金融危機期間，當時有 82% 的股票低於這個地板價，而金融體系本身也受到質疑。

DiFucci 表示：「我們認為，許多交易價格低於 5.4 倍 EV/NTM 經常性收入的 SaaS 公司，隨著時間的推移，下行空間很小。」

股價下跌不代表業務衰退

軟體不像需要每年銷售更多單位的零件製造商，更像是在收租的房東。

大多數收入是經常性的，因此當客戶停止簽訂新合約時，收入不會驟降。它會緩慢侵蝕，以客戶流失率的速度。

幾乎所有的利潤都來自續約，而續約的銷售和行銷成本很低。要使收入崩潰，軟體必須被移除並更換——這對企業來說是一個破壞性且有風險的舉動，企業很少會移除仍然可用的系統。

看漲的數學依據

DiFucci 表示：「這僅僅是基於數學，而不是『直覺』或模糊的數據點。」

新 ARR（新簽訂合約的年化價值）在經歷了 2020 年和 2021 年疫情時代的支出狂潮消化三年後，於 2025 年恢復到正常的 15%–20% 增長率，並在 2026 年第一季度保持在該水平。

由於新訂單為未來的訂閱收入提供動力，Guggenheim 預計自 2022 年以來收入增長放緩將在 2026 年穩定下來，並可能在 2027 年加速——這是共識預測尚未包含的轉折點。

聯邦政府的軟體支出（約佔全球總額的 8%–9%）在近一年的下滑後也已轉為正面。

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1999–2018：永不倒閉的公司

Guggenheim 最壞的現實情況不是零——而是 Computer Associates。

當該公司於 1999 年開始覆蓋它時，CA 是全球第四大軟體公司，營收約為 40 億美元，市值為 183 億美元。

它從未過渡到客戶端-伺服器或雲端時代，其相關性在二十年裡停滯不前。它也從未崩潰。

客戶每年持續支付 40 億美元，投資者獲得了約 3% 的股息，而 Broadcom Inc. (NASDAQ:AVGO) 於 2018 年以 189 億美元收購了它——相當於 5.5 倍的經常性收入。

即使是那種停滯，也清除了市場今天對軟體的定價倍數。

DiFucci 表示：「我們不認為這會消除 AI 對傳統軟體的擔憂，但它可能會使其比今天反映的末日情景安靜得多（並導致軟體倍數更高）。」

Guggenheim 將 Salesforce 升級至買入

該公司將 Salesforce 的評級從中性升級至買入，目標價為 228 美元，較 6 月 30 日收盤價 156.66 美元高約 46%。

Guggenheim 認為，以 3.7 倍的經常性收入計算，CRM 的定價相當於收入永遠每年下降 5%——這是一種該公司認為脫離現實的末日情景。

228 美元的目標價意味著 5.0 倍的經常性收入，仍低於假設零增長的 5.4 倍地板價。Guggenheim 還升級了 Check Point Software Technologies Ltd. (NASDAQ:CHKP)，其交易價格接近 4.3 倍，並點名了 ServiceNow, Inc. (NYSE:NOW)，其交易價格為 5.9 倍，增長速度快於前兩者。

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