晶片股的漲勢有陰暗面——且自 2015 年以來，罕見的市場風險已升至最高點

作者：邁克爾·克雷默（Michael Kramer）

個股波動率與指數波動率之間出現巨大落差，使包括超微半導體（AMD）與美光科技（Micron）在內的半導體龍頭企業面臨風險。

當前股市並非風平浪靜——儘管表面看來如此。

投資者並不認為標普500指數（S&P 500）存在風險，卻將風險聚焦於個別股票。這種觀點目光短淺。

隨著美國股市屢創新高，投資者很容易陷入自滿情緒。

然而，裂痕正逐漸浮現——尤其在科技類股票中。例如，Meta Platforms（META）股價目前接近其52週低點，而美光科技（MU）與超微半導體（AMD）股價則飆升。這絕非平靜。市場領漲股與落後股之間日益擴大的差距被稱為「分散度」（dispersion）：一組股票上漲，另一組下跌，使得整體指數看似比實際更穩定。

此風險真實存在，且持續升高。被動型指數基金所承擔的風險，可能遠高於一般人的認知——畢竟標普500指數本身屬於多元化指數。但目前該指數前十大成份股中，有三檔均為半導體企業：輝達（Nvidia, NVDA）、博通（Broadcom, AVGO）與美光科技（Micron）。

暗流湧動

我們可藉由標普500分散度指數（S&P 500 Dispersion Index）來衡量此風險。該指數僅在極端市場動盪時期曾高於當前水準，例如2020年3月新冠疫情引發的崩盤，以及2025年4月的「關稅震怒」（tariff tantrum）。

更具體而言，該指數用以衡量標普500指數（SPX）成份股的隱含波動率。目前這些成份股的隱含波動率差異極大，意味著單一個股的隱含波動率已不再與整體指數預期波動率同步。換言之，投資者不認為標普500指數存在風險，卻將風險集中於個別股票之上。

目前，芝加哥期權交易所波動率指數（Cboe Volatility Index, VIX）所衡量的隱含波動率處於相對低位，約為17。VIX被視為市場的「恐懼指標」；雖然17並未明確傳遞恐懼訊號，但也難以視為自滿的表現。然而，相較於標普500成份股波動率指數（S&P 500 Constituent Volatility Index）——一項反映個股隱含波動率的指標——VIX實在偏低；該指數目前高達近46，屬歷史高位。

個股隱含波動率（VIXEQ）與標普500隱含波動率（VIX）之間的落差，已達到自2015年以來最寬幅度。這一落差正是警示信號：市場風險正被個股層級的波動所掩蓋；標普500指數雖逼近歷史新高，但市場絕非一片寧靜。

風險可能迅速重估

指數波動率異常偏低的時期，往往使市場變得脆弱。

指數波動率異常偏低的時期，往往使市場變得脆弱，因為通常只需一則意外消息，便足以迫使投資者迅速重新評估風險。市場可能瞬間從平穩轉為劇烈震盪。

最終，一旦風險事件發生，分散度將快速收斂，個股與指數之間的相關性也會急速上升。目前，根據三個月隱含相關性指數（three-month implied correlation index）測量，市場的隱含相關性處於極低水準，目前低於10。

上一次隱含相關性指數降至如此低點，是在2024年夏季。隨後，日本央行出乎意料地上調利率，導致美元兌日圓（USDJPY）大幅升值，引發強勁市場波動。這是一場市場未曾預料到的宏觀經濟衝擊。

當市場快速重估時，隱含波動率最高的板塊最可能遭受重創。在此情境下，半導體板塊可能成為調整幅度最大的領域。例如，美光科技與超微半導體股價自3月底以來均已上漲逾一倍。人工智慧（AI）支出預期持續攀升、估值大幅擴張，且期權交易活躍度仍居市場前列。這些推動上漲的因素，若預期開始修正，也可能放大下行風險。

此外，該板塊的隱含波動率水準極高。芝加哥期權交易所半導體ETF波動率指數（Cboe Semiconductor ETF Volatility Index）約為羅素2000指數（RUT）與納斯達克100指數（NDX）的兩倍，更超過標普500指數的三倍以上。

因此，請勿只關注 headlines（新聞標題）。標普500指數與整體股市看似平靜，但表象之下，集中度風險正不斷累積。

邁克爾·克雷默（Michael Kramer）是莫特資本管理公司（Mott Capital Management）創辦人，亦為專注宏觀主題的長期多頭投資人。他運用技術分析、基本面分析及期權市場佈局，研判長期宏觀趨勢與短期市場風險。

—邁克爾·克雷默（Michael Kramer）

本文由MarketWatch創作，MarketWatch由道瓊斯公司（Dow Jones & Co.）營運。MarketWatch獨立於道瓊斯新聞社（Dow Jones Newswires）與《華爾街日報》（The Wall Street Journal）出版。