Bitcoin 44亿 美元的供应过剩：为何机构需求不再能吸收抛售

六月感覺不同了。第一季中吞噬了每一次下跌的買盤，現在看起來顯得單薄，市場也不再容忍猶豫不決。到了月底，一張流傳的圖表用一句話講述了這個故事：機構投資者不再為其他人接住下跌的飛刀。 令人印象深刻的數字是：美國現貨 ETF 在六月減持了約 71,600 枚 BTC，而企業財庫僅買入約 7,500 枚 BTC。加上礦工穩定的產出，市場面臨著約 77,000 枚 BTC 的隱含缺口，或約 44 億美元的供應量在尋找買家。這就是「供應過剩」的形成方式——不是因為一個巨鯨拋售，而是因為平常的接盤者同時退出了。 改變的不是 Bitcoin 突然變得不那麼稀缺了。而是最可靠的流通供應吸收者，美國現貨 ETF，停止了吸收並開始分發，而其他傳統買家變得更加挑剔。當多個需求來源同時降溫時，價格必須更努力地來清理庫存。 到了六月初，現貨比特幣 ETF 創下了連續 13 個交易日資金外流的紀錄，這已經從該領域抽走了超過 44 億美元，期間總資產管理規模（AUM）從約 1042.9 億美元下滑至接近 804.0 億美元。即使在該紀錄結束後，贖回仍在不斷出現。在 6 月 22 日，現貨加密貨幣 ETF 的淨流出總計約 1.1 億美元，其中 BlackRock 的 IBIT 在單個交易日就佔了約 9960 萬美元。 **我們是如何走到這一步的：從 ETF 的狂熱到贖回** 一月份美國現貨 ETF 的推出吸引了大量資金流入。顧問們終於可以進行配置，而無需擔心託管問題，做市商也可以順暢地對沖。數月以來，這些產品吸納了交易所和礦工產出的幣，收緊了流通量，並推動了每一次的突破。 然後到了五月中旬，資金流向發生了逆轉。在強勁上漲後，一些持有者獲利了結，更廣泛的風險資產出現波動，ETF 的買盤變成了雙向交易。到六月初的 13 個交易日資金外流紀錄，從百分比來看並不算巨大，但它改變了行為模式。一旦贖回開始，授權參與者就會出售標的資產，除非二級市場能夠承接。這意味著現貨市場出現了真正的賣家，而不僅僅是衍生品。 **供應過剩的機制：資金流、礦工、財庫** Glassnode 的數據顯示，美國現貨 ETF 在六月份淨賣出了約 71,600 枚 BTC，而企業財庫在同期增加了約 7,500 枚 BTC。考慮到新增產出，該圖表暗示著接近 77,000 枚 BTC 的淨供應過剩，或按現行價格計算約 44 億美元。 在 2024 年 4 月減半後，每個區塊的補貼為 3.125 枚 BTC。每天約有 144 個區塊，平均每天新增供應約 450 枚 BTC。減半有幫助，但當邊際買家退場時，新增產出仍然是重要的。 企業和主權式財庫並非每天都進入市場；它們傾向於批量購買，然後保持沉默。六月份估計的 7,500 枚 BTC 的財庫需求是有幫助的，但它未能彌補 ETF 贖回造成的缺口，而且它出現在另一條可能增加未來賣壓的新聞中。MicroStrategy 概述了一項比特幣貨幣化計劃，授權最多 12.5 億美元的潛在 BTC 銷售，以建立 25.5 億美元的美元儲備，用於優先股息和利息支付。如果部分或全部執行，這將是市場需要吸收的真實供應。 **誰在另一邊？重要的需求來源** 隨著 ETF 退場，誰能夠真正大規模地承接交易？散戶的興趣隨著價格動能而起伏。離岸交易所可以處理大額交易，但轉移幣的成本、監管變化和信用考量都會減慢反應速度，尤其是在美國市場正在傾銷庫存的時候。 穩定幣供應是新增購買力的清晰指標。穩定幣供應量的擴張通常預示著現貨買盤增強，而供應量持平或收縮通常意味著追逐下跌的美元減少。如果 ETF 投資者在賣出，而穩定幣增長卻停滯不前，市場就必須以更低的價格來吸引邊際買家。 養老金和捐贈基金的運作緩慢。即使投資案例完好無損，委員會也是每季度開會一次，而不是每天。這些買家不太可能衝入波動的市場，除非有明確的估值或敘事催化劑。偶爾的企業財庫可以提供幫助，但它們是不規律的。MicroStrategy 的貨幣化新聞顯示了另一面；資產負債表可以根據融資需求進行買賣，而目前一些公司正在發出潛在供應而非需求的信號。 **市場結構現在告訴我們什麼** 市場結構無法預測未來，但它確實揭示了誰在掌控今天。六月份的行動暗示著從被動配置者到更快資金的轉移。當現貨供應量超過被動買盤時，融資傾向於收縮，基差降溫，因為多頭變得謹慎，做市商要求的持有成本也降低了。 當市場擔心持續下跌時，看跌期權的偏斜（put skew）通常會上升。如果價外看跌期權相對於看漲期權變得更貴，這表明對下跌保險的需求是真實的。同時，當流動性變薄，供應量必須追逐買盤時，已實現波動率（realized vol）往往會上升。薄的訂單簿會放大波動。如果 ETF 正在贖回，而交易商看到的自然掛單需求減少，他們就會退縮或擴大買賣價差，迫使價格發現。 **對價格、流動性和波動性的影響** 供應過剩並非永久狀態；它是一個賣家在當前水平上超過買家的時期。價格會下跌，直到賣家完成拋售或買家找到價值。這一切都沒有破壞長期論點。它只是意味著市場必須重新調整定位，並以老式的方式重建信心，通過時間和雙向的價格走勢。 **風險與可能出現的問題** 如果你想在這一過程中有理性的每日報導，Crypto Daily 會持續關注 ETF 資金流、市場結構變化和鏈上數據。當市場變得嘈雜時，這是一個有用的第二屏幕。 **常見問題解答** *什麼是供應過剩？* 這是一個時期，尋找買家的 BTC 數量超過了買家在當前價格下願意接受的數量。價格通常需要調整，或者買家需要回歸才能恢復平衡。 *減半會停止供應嗎？* 減半減少了產出，但並未消除它。每天約有 450 枚 BTC 的新增供應，礦工仍然產生必須被吸收的有意義的供應量。當最大的邊際買家，美國現貨 ETF，正在贖回時，這種新增產出再次變得重要。 *ETF 在六月份賣出了多少？* 美國現貨 ETF 淨賣出了約 71,600 枚 BTC。由於 ETF 持有實物 BTC，贖回會轉化為標的資產的銷售，除非二級市場在不觸及籃子的情況下吸收份額。 *有其他買家介入嗎？* 估計顯示六月份約有 7,500 枚 BTC 的財庫購買，這有幫助，但未能填補 ETF 流出造成的缺口。財庫是間歇性購買的，而且在融資需求轉變時也可能賣出。 *MicroStrategy 的銷售會影響市場嗎？* 可能會。該公司授權最多 12.5 億美元的潛在 BTC 銷售，以建立美元儲備來支付義務。銷售的時間和規模沒有保證，但如果他們賣出，這將是市場需要吸收的額外供應。 *我應該關注什麼？* 尋找多個發行商的多日 ETF 資金流入、穩定幣供應量上升、衍生品指標趨於平靜以及訂單簿深度改善。如果下跌開始被及早買入，並且反彈不再遇到沉重的賣壓牆，那麼市場正在重建其緩衝。 *這是牛市的終結嗎？* 不一定。牛市中也會出現供應過剩，尤其是在大幅上漲之後。關鍵在於新增資本是否會回歸，以及賣家是否會完成他們的業務。在此之前，預計會有更為顛簸的區間和更多的雙向交易。這不是財務建議。 [CoinDesk, Markets, InflowScan, CryptoSlate, Crypto Daily]