晶片漲勢有其陰暗面——一項罕見的市場風險已攀升至2015年以來的最高水準

作者：邁克爾·克雷默（Michael Kramer）

個股波動率與指數波動率之間出現巨大落差，使包括超微半導體（AMD）與美光科技（Micron）在內的半導體龍頭企業面臨風險。

當前股市表面看似平靜，實則暗流湧動。

投資者並未在標普500指數（S&P 500）中看到風險，卻將風險聚焦於個別股票——這種觀點目光短淺。

隨著美國股市持續攀升，投資者很容易陷入自滿情緒。

然而，裂痕正逐漸浮現——尤其在科技股板塊。舉例而言，Meta Platforms（META）股價正交投於其52週低點附近，而美光科技（MU）與超微半導體（AMD）股價則飆升不止。這絕非風平浪靜；市場贏家與輸家之間日益擴大的差距被稱為「分散度（dispersion）」：一組股票上漲之際，另一組卻下跌，致使整體指數看似比實際更穩定。

此風險真實存在，且正不斷升高。被動型指數基金所承擔的風險，可能遠高於一般人的認知——畢竟標普500本身雖屬多元分散型指數，但其目前前十大成分股中，已有三檔為半導體類股：輝達（Nvidia, NVDA）、博通（Broadcom, AVGO）與美光科技（Micron）。

風高浪急

我們可透過「標普500分散度指數（S&P 500 dispersion index）」來衡量此類風險。該指數目前水準僅在極端市場動盪時期曾更高，例如2020年3月新冠疫情引發的崩盤，以及2025年4月爆發的「關稅焦慮（tariff tantrum）」。

更具體而言，此指數用以衡量標普500指數（SPX）成分股的隱含波動率。當前，這些成分股的隱含波動率差異極大，意味著個股層級的隱含波動率已與指數整體預期波動率脫鉤。換言之，投資者並未在標普500中感知風險，卻在個股中察覺風險。

目前，由Cboe波動率指數（VIX）所測量的隱含波動率處於相對低位，約為17。VIX素有市場「恐懼指標」之稱；儘管17並未傳達強烈恐懼訊號，但也絕非代表自滿。然而，相較於「標普500成分股波動率指數（S&P 500 Constituent Volatility Index）」——一項反映個股隱含波動率的指標，VIX目前水準顯得極低；後者歷史性地高達近46。

個股隱含波動率（VIXEQ）與標普500隱含波動率（VIX）之間的落差，已達自2015年以來最寬幅度。此一落差正發出警示：市場風險正被個股層級的波動所掩蓋；僅因標普500指數逼近歷史新高，並不表示一切風平浪靜。

風險可能迅速重估

指數波動率異常偏低的時期，往往令市場變得脆弱。

指數波動率異常偏低的時期，往往令市場變得脆弱，因為通常只需一個意外事件，便足以迫使投資者快速重新評估風險。瞬間，市場便從平靜轉為劇烈震盪。

最終，一旦風險事件發生，分散度將迅速收斂，個股與指數間的相關性亦會急速上升。目前，以「三個月隱含相關性指數（three-month implied correlation index）」衡量的市場隱含相關性處於低檔，目前低於10。

上一次該隱含相關性指數降至如此低點，是在2024年夏季。隨後，日本央行意外調升利率，導致日圓（USD/JPY）大幅升值，引發強勁市場波動。這是一場市場未曾預料到的宏觀經濟衝擊。

當市場快速重估時，隱含波動率最高的板塊最可能首當其衝。在此情境下，半導體板塊或將成為調整最劇烈的領域。例如，美光科技與超微半導體（AMD）股價自3月底以來均已上漲逾一倍。人工智慧（AI）支出預期持續攀升、估值大幅擴張，且選擇權交易活動仍居市場前列。這些推動上漲的因素，若預期開始修正，反而可能放大下行壓力。

此外，該板塊的隱含波動率水準也極度高企。Cboe半導體ETF波動率指數（Cboe Semiconductor ETF Volatility Index）約為羅素2000指數（RUT）與納斯達克100指數（NDX）的兩倍，更超過標普500指數的三倍以上。

因此，請勿只看 headlines（新聞標題）。標普500與整體股市看似平穩，但水面之下，集中度風險正逐步累積。

邁克爾·克雷默（Michael Kramer）為莫特資本管理公司（Mott Capital Management）創辦人，亦為專注宏觀主題的純多頭投資人。他結合技術分析、基本面分析及選擇權市場部位，剖析長期宏觀趨勢與短期市場風險。

—邁克爾·克雷默（Michael Kramer）

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