高盛分析：三星 15 年投資 24.5 兆韓元，其中 86% 投入半導體，是否過於激進？

三星電子已將其韓國國內半導體投資計劃延長至 2040 年。該公司於 6 月 29 日宣布了從 2026 年到 2040 年在韓國的中長期投資計劃，總計 245 兆韓元，其中約 210 兆韓元將分配給半導體領域，佔約 86%。 這並非宣布擴建新廠，而是三星的一項戰略舉措，旨在強調其未來 15 年在韓國的半導體製造、HBM、先進封裝、顯示器以及部分終端產品製造方面的投資。對於投資者而言，關鍵問題不在於 245 兆韓元的數字有多麼顯著，而在於這項長期投資是否意味著積極擴張，還是三星現有資本支出和研發步伐的自然延伸。 高盛傾向於後者。該報告建議，如果這 245 兆韓元包含研發費用，那麼在 15 年期間，三星在韓國的國內資本支出和研發支出將約為每年 163 兆韓元。考慮到 2026-2028 年的基準，這相當於從 2029 年到 2040 年約 5%-6% 的長期增長率，高盛認為這一水平並不誇張。 這也解釋了為何市場的焦點迅速從「245 兆韓元」這一龐大的標題數字轉移到投資的規模、項目的結構和執行的速度。三星的公告本身仍有許多不足之處：是否包含研發費用、每個項目的年度投資分配、具體的產能和生產時間表尚未完全披露。 在此計劃中，半導體佔據了中心地位。根據公告，與三星過去的長期投資結構相比，這一比例繼續集中在半導體領域，表明半導體將在未來十年內繼續成為三星資本配置的核心。 具體而言，約有 16.5 兆韓元將分配給平澤半導體集群和現有的半導體設施。平澤是三星未來半導體製造格局中的關鍵節點，相關項目側重於長期的先進製程、記憶體和晶圓製造能力。 該公告還提到，光州將獲得約 4 兆韓元用於開發新的先進半導體集群；華城和西安將建立與 HBM 相關的產能，靠近三星現有的封裝和後端製造資源。對於由 AI 伺服器和加速器需求驅動的存儲行業供應鏈而言，HBM 的產能、良率和客戶認證在未來幾年仍將是三星的關鍵驗證點之一。 除了半導體，還將對顯示器業務進行投資，用於下一代智能手機面板和高分辨率微顯示器；龜尾將推進智能手機工廠和人形機器人生產線。與半導體相比，這些項目似乎更多是三星維持國內製造和下一代終端設備能力的輔助安排，而不是這項投資計劃的主要焦點。 在 15 年內分配 24.5 兆韓元，總金額乍一看可能顯得激進，但按年計算，結論更接近三星的長期投資能力。目前，高盛預計三星集團 2026-2028 年的資本支出和研發費用分別為 125 兆、140 兆和 151 兆韓元。如果考慮到這項國內宣布的投資計劃包含資本支出和研發，平均下來約為每年 16.3 兆韓元，這並不顯著高於 2028 年的預測水平。 至關重要的是，此公告僅披露了韓國國內的投資，並未披露全球合併投資。假設國內投資繼續佔集團資本支出加研發的相當大一部分，並從 2029 年開始以中個位數增長，那麼 2026-2040 年的累計國內投資規模大致與 24.5 兆韓元相符。 這也是高盛認為「不過於激進」的主要原因。儘管市場看到的是一個跨越 15 年的龐大數字，但當分解為年平均投資時，它更像是現有資本支出、研發支出和國內貢獻的溫和增長，而不是突然的、槓桿化的擴張。需要注意的是，這一判斷有一個關鍵假設：24.5 兆韓元包含研發費用。三星的公告本身並未明確澄清這一點。 隨著半導體競爭已從普通的記憶體週期轉變為 AI 伺服器、HBM、先進封裝和大型晶圓廠集群之間的競爭，三星需要一項長期投資計劃。HBM 是最直接的市場焦點。在過去的 AI 週期中，HBM 的供應能力直接影響了記憶體製造商能否從 AI 加速器需求的增長中獲益。 記憶體定價也是高盛維持樂觀前景的基礎之一。如果記憶體價格保持強勁，並且客戶長期協議比過去更具約束力，那麼三星未來的利潤恢復將不僅來自未來幾年的短期價格反彈，還來自供應鏈中 AI 計算能力的長期鎖定。 平澤和光州的項目更側重於長期的製造能力。規劃、建設和擴大晶圓廠和工業集群通常需要數年時間。通過提前宣布 15 年的投資願景，三星有助於向供應鏈、地方政府和客戶傳達更穩定的產能信號。 然而，資本投資並不保證贏得競爭。三星仍需要在 HBM 客戶認證、良率、封裝能力和產品迭代方面取得成果。競爭對手的產能擴張速度、AI 伺服器需求和記憶體價格週期也將影響該計劃的實際執行。 高盛維持對三星電子普通股的「買入」評級，目標價為 480,000 韓元，為期 12 個月。根據報告中提到的約 323,000 韓元的當前股價，這相當於約 48.6% 的潛在漲幅。優先股目標價為 360,000 韓元，與約 210,500 韓元的現價相比，約有 71% 的漲幅。 這一目標價並非僅由此次投資計劃驅動。長期的投資路徑、HBM 的進展、記憶體週期的復甦以及利潤的改善共同提供了估值支撐。換句話說，24.5 兆韓元的計劃鞏固了三星對半導體和韓國國內製造業的承諾，但股價能否達到目標價，取決於投資能否轉化為訂單、良率、利潤率和現金流。 對三星而言，HBM 尤其關鍵。AI 芯片的需求使得高帶寬記憶體在過去兩年成為記憶體製造商的焦點。建立新的 HBM 相關產能有助於加強本地製造和封裝支持，但這更像是為未來的產能和製程做準備，而不是立即扭轉市場份額。 這項 15 年計劃中最明確的信息是，三星已將半導體國內產能、HBM 和韓國製造集群置於 2040 年的核心地位。未解決的問題也很明確。24.5 兆韓元是否包含研發，在公告中仍未直接說明。平澤、器興、華城和龍仁項目的具體建設細節、產線分配、技術路線圖和年度投資步伐尚未完全披露。 三星還為該公告添加了一個說明：這一中長期願景基於當前的市場狀況，並可能隨著市場和商業環境的變化而在未來進行調整。對於一家半導體公司來說，這種限制並不令人意外。記憶體價格、AI 伺服器需求、HBM 客戶認證、韓國國內政策支持、設備供應和融資環境等因素都可能影響實際的年度投資強度。 因此，24.5 兆韓元更適合被理解為三星提供的長期投資框架，而不是固定的年度預算。高盛認為該數字並不激進，前提是這項投資包含研發費用，並且三星在十多年內保持中個位數的投資增長。市場接下來需要驗證的不是 24.5 兆韓元這一總金額本身，而是它能否逐步轉化為更高質量的產能和利潤。 [律動]