明修棧道暗度陳倉，沃什為 9 月“降息”鋪路？ - Odaily

美聯儲主席凱文·沃什的鷹派姿態或許只是一場精心設計的煙幕。Academy Securities分析師Peter Tchir在最新報告中提出，儘管市場目前已將9月加息概率定價至75%、並預期年底前累計加息1.25次，但他認為市場正在錯失一條通往9月降息的真實路徑——而這條路，或許正是沃什本人在悄然鋪設。 Tchir指出，沃什釋放的訊號已足夠清晰：通過鷹派表態壓制長端利率尾部風險（10年期美債收益率本週已從4.46%回落至4.37%），同時為後續的資料敘事轉向預留空間。在他看來，這一系列操作的終點，可能是9月降息、10月再降，恰好趕在中期選舉前落地。這一判斷目前仍屬個人觀點，Tchir本人亦承認存在不確定性。但他的論證邏輯環環相扣，涵蓋通脹資料的重新定義、中性利率的話語權爭奪，以及白宮政策目標從未改變這一核心前提。 Tchir論證的起點，是對沃什行為動機的政治經濟學解讀。他認為，特朗普政府的政策目標從未發生根本轉變。總統本人多次表示深諳房地產，深知低利率對地產市場的重要性。在此背景下，很難想象特朗普會對自己親手提名的美聯儲主席持續鷹派感到滿意——除非這本身就是一個經過協商的策略。 Tchir描繪了一個假想場景：沃什說服特朗普，眼下釋放鴿派訊號將是災難性的。讓他以鷹派姿態出現，可以壓制長端收益率、維護美聯儲獨立性的表象，同時讓華爾街分析師和媒體全面轉向加息預期。而後，隨著資料逐步“配合”，再以“資料驅動”為由轉向降息，屆時還可將通脹問題歸咎於前任美聯儲“使用了錯誤資料、行動太晚”。他補充道，沃什的岳父是特朗普的大額捐款人，這一背景或許並非無關緊要。 Tchir論證中最具實質性的一環，是對現行通脹衡量體系的系統性質疑。他明確表示，PCE並非沃什這屆美聯儲的首選通脹指標。他認為，PCE更多是伯南克時代的偏好，而沃什不會在深夜盯著PCE資料輾轉反側。在住房通脹的衡量上，他的批評尤為尖銳。CPI中的“業主等價租金”（OER）直到2023年中才見頂，峰值約為8%；而Zillow的租金資料早在2022年初就已觸及近16%的高點。他指出，克利夫蘭聯儲已開發出“新租戶重複租金指數”（NTRR），其走勢與Zillow高度吻合，但這一更貼近現實的指標卻幾乎未獲關注。 他的結論是：美聯儲完全可以在不引入外部資料的情況下，轉向使用克利夫蘭聯儲自己開發的指標，從而在資料層面為降息提供正當性依據。在PCE之外，Tchir還援引了Truflation的實時通脹資料。據他介紹，Truflation基於海量實時資料集構建每日通脹指數，其核心通脹率目前約為1.45%，自今年2月以來持續低於1.8%。 他同時注意到，沃什近期的表態中曾暗示，通脹數字的“大位數”（即整數位）比精確數值更重要。Tchir據此推斷，市場可能正在被逐步“條件化”——接受“2點幾”就等同於接近2%目標的認知框架。他在圖表中將通脹目標線標註為2.9%，而非傳統的2%。他認為，一旦資料敘事完成切換，降息的技術障礙將大幅降低。 Tchir還提及了前美聯儲內部人士Miran在中性利率問題上的工作。他認為，儘管當前市場無人討論中性利率，但這一議題將在適當時機重新浮出水面。他的邏輯是：中性利率本身難以精確測量，存在相當大的估算區間。如果新任美聯儲領導層能夠論證，前任對中性利率的判斷偏高，那麼僅憑這一點，就可以為50至100個基點的降息提供理論依據，同時將責任歸咎於“舊美聯儲的錯誤”。 針對市場對AI驅動通脹的擔憂，Tchir提出了一個反向解讀。他指出，蘋果（AAPL）近期宣佈漲價後股價下跌，市場的反應恰恰說明，消費者對價格上漲的承受能力正在受到質疑。如果蘋果這樣的頂級消費品公司漲價都難以被市場消化，普通消費品企業的轉價能力只會更弱——這與通脹持續升溫的敘事相悖。他還援引了一家晶片公司的反饋：記憶體價格並未因AI需求而大幅上漲，部分產品甚至比五年前更便宜。 他認為，AI和資料中心的建設支出確實具有通脹性，但這與普通消費者面臨的可負擔性問題是兩個截然不同的維度。更關鍵的是，他認為加息對AI/資料中心支出幾乎沒有抑制效果——那些以100倍估值交易的科技公司，對50個基點的利率變動根本不敏感。真正被加息傷害的，是那些與AI通脹毫無關聯的普通借款人。 基於上述判斷，他認為，市場將開始重新定價降息預期，最確定的機會在於收益率曲線短端——做多短端國債，押注前端收益率下行。對於長端，他維持中性至略微看多的立場，認為財政部長貝森特希望10年期收益率回到“3字頭”，而沃什已通過鷹派表態消除了長端的尾部風險。在股票層面，他建議大幅超配能源板塊，尤其是全球核電資產；在防務與安全（ProSec）主題中，超配生物科技/製藥，低配晶片。他對AI和資料中心的估值持謹慎態度，並警告大型科技公司潛在的增發壓力可能對股價構成拖累。 [華爾街見聞]