你的指數型基金隱藏了巨大的科技股風險——以下是保護您投資組合的方法

作者：戴偉 (Wei Dai) 和馬姆杜·麥德哈特 (Mamdouh Medhat)

標普 500 指數前 10 大股票的影響力前所未有。這裡有一種更好的投資方式。

許多投資者的股票投資組合與少數大型科技公司的命運緊密相連。

我們經常接到投資者的諮詢，他們想知道如何應對高度集中且價格高昂的美國股市。例如，標普 500 指數 SPX 在 2025 年底，其總市值中有 41% 集中在前 10 大持股中，而十年前這一比例為 19%。此外，這些公司的加權平均本益比高達 37 倍，比指數中其餘成分股高出 40%。

從某些指標來看，美國股市市值最大的公司所佔的比例是過去 100 年來最高的。截至 6 月 23 日，標普 500 指數前 10 大股票——約佔該指數的 37%——均為科技和人工智慧相關公司。

投資者看到了一系列旨在解決這些擔憂的銷售方案。除了傳統的選股者聲稱這些是尋找便宜貨的有利條件（還有什麼新鮮事？），兩種系統性方法也獲得了關注：放棄市值加權，轉而採用基本面加權或等權加權以抑制集中度，以及強調「品質」特徵以獲得更高的投資回報。

但這些解決方案往往效率低下。研究表明，投資者最好採用全球投資組合，並直接追求眾所周知、可靠的回報溢價，即與較小的市值、較低的估值和較高的獲利能力相關的溢價。

龐大且昂貴

沒有證據表明，隨著市場集中度越來越高，主動管理基金能夠帶來超越市場的回報。

近期事件提醒了投資者，市場集中度是雙向的。例如，在 2024 年，標普 500 指數回報率為 25%。這在很大程度上是由所謂的「七巨頭」股票推動的，它們的回報率為 48%。基準指數中的其他股票總體回報率為 16%。

除了集中度，許多投資者還對美國大型公司的估值比率感到不安。然而，這種說法需要細緻的分析。

估值比率可能很高，因為預期回報較低，或者因為預期未來現金流較高，或者兩者兼而有之。

雖然估值比率包含了關於回報橫截面差異（即價值股與成長股）的信息，但沒有可靠的證據表明投資者能夠實時分辨估值比率可能如何影響特定資產的未來回報。傳統主動管理的持續表現不佳就是這一事實的證明。

與其預測未來的市場回報，不如通過接觸可靠的回報溢價來提高獲得良好投資結果的可能性，這是一種更有效的方式。關鍵在於有效地獲得這些溢價的敞口。

效率低下的解決方案

有些人想知道這是否是主動管理的黃金時期。有人認為，高度集中應該意味著在市場中被低估的領域有充足的選股機會。

從經驗上看，數據並不支持這一點。我們比較了自 1989 年以來，每年年底標普 500 指數前 10 大股票佔美國股市市值的百分比，以及專注於美國股票的主動型基金隨後三年的淨費用表現，後者以超出市場的回報來衡量。

儘管過去十年指數集中度迅速增加，但平均基金的超額回報並未增加——在此期間大部分時間徘徊在零附近——我們也未發現將兩者聯繫起來的明顯模式。這也適用於其他集中度指標，以及在控制了基金之間風格敞口差異之後的情況。總之，我們沒有發現證據表明，隨著市場集中度越來越高，傳統主動管理基金能夠帶來超越市場的回報。

那麼系統性選擇呢？一些流行的做法——基本面加權或等權加權以及「品質」傾斜——實際上只是追求規模、價值和獲利能力溢價的間接方式。

基本面加權以會計價值而非市場價值為重，這是價值和獲利能力傾斜的後門。同樣，等權加權是機械地傾向於較小的市值。這些策略可能導致與市場表現的極端偏差和更頻繁的交易，這可能導致投資者獲得更差的結果。

關於「品質」，證據表明獲利能力包含了任何可能被一系列品質指標所捕捉到的預期回報信息，包括許多單獨的企業實力指標的複雜「匯總」。反之則不然。

該怎麼做

美國投資者與其依賴效率低下的解決方案，不如通過簡單地實現美國以外的多元化來改善其投資組合的前景。

增加已開發國家（美國以外）和新興市場股票是一種降低集中度的直接方法。不僅美國以外市場中最大股票的佔比較小，而且這一比例的增長也較為緩慢。例如，MSCI 全球已開發市場（不含美國）指數中最大的 10 家公司，在 2015 年約佔總市值的 9%，到 2025 年則增至 13%。

此外，與美國同行相比，國際股票的總體估值歷來較低。

投資者還可以通過從大型成長股轉向中型股、低估值和高獲利能力股票，來尋求美國大型股中的溢價。

小型股提供了另一個機會。在美國，大型股的估值持續超過近幾十年來的歷史平均水平，而小型股則接近其長期趨勢。

放眼海外，在過去二十年中，小型股的表現優於大型股，尤其是那些與較低估值和較高獲利能力相關的小型股。

最後，投資者應該避免許多等權和注重品質的策略傾向於使用的指數化方法的實施成本。眾所周知，追蹤指數是一個僵化的過程，會產生隱藏成本（從再平衡日期之間的風格漂移到導致資金損失的交易結果）。

選擇一種提供廣泛多元化和更靈活方法的投資解決方案。這樣做將有助於您的投資組合擺脫對少數公司命運的依賴。

戴偉 (Wei Dai) 是 Dimensional Fund Advisors 的全球研究主管，馬姆杜·麥德哈特 (Mamdouh Medhat) 是該投資公司的研究總監兼副總裁。

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