研究人員破解了預測市場泡沫的密碼。以下是它對當前股價所揭示的訊息。

作者：馬克·赫爾伯特（Mark Hulbert）

近期股價上漲並不意味著泡沫即將破裂——除非你關注的是這一特定產業。

艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）或許最為人所知的，是他最終得出結論：股市泡沫僅能在事後被確認；而與此不無巧合的是，他並未採取足夠措施來阻止網際網路股票泡沫的形成與隨後破裂。

這段歷史構成了格林斯潘主掌美國聯邦儲備系統（Fed）近二十年任期中一段複雜篇章。因為他最初其實認為，泡沫是可以預測的；而後來，學術研究證實了他的直覺。此外值得肯定的是，他在1996年12月邀請耶魯大學教授羅伯特·席勒（Robert Shiller）向聯儲局工作人員發表一場如今已廣為人知的演講，主題為股市高估問題；這場演講也促使格林斯潘在2000年初網際網路股票泡沫見頂前三年多，發表了那場著名的關於股市投資者「非理性繁榮」（irrational exuberance）的演講。

格林斯潘最終改變了立場，華爾街則開始仰賴聯儲局為市場提供安全網，無論市場估值有多高。聯儲局曾在1997年亞洲金融危機期間及1998年長期資本管理公司（Long-Term Capital Management）破產後出手救市。交易員開始稱之為「格林斯潘看跌期權」（Greenspan put），並因此感到安心，即便某些產業估值已荒謬地偏高，仍持續投入資金。幾乎可以肯定的是，「格林斯潘看跌期權」的後果之一，便是當網際網路股票泡沫破裂時，其嚴重程度遠超原本可能出現的情況。

證實格林斯潘最初關於市場泡沫直覺的學術研究〈法瑪的泡沫〉（"Bubbles For Fama"）於2017年初發表。研究人員分析了整體市場不同產業中泡沫出現的頻率，原因在於整體市場本身經歷的泡沫極少，以致任何結論都難以具備統計顯著性。他們聚焦於1926年以來所有個別產業在兩年內相對於大盤跑贏至少100個百分點的案例。

研究結果顯示：在這些案例中，有53%的產業於接下來兩年內遭遇暴跌（定義為跌幅至少達40%）。當某一產業過去兩年的相對超额收益（trailing two-year alpha）攀升至125個百分點時，暴跌機率升至76%；若該指標進一步升至150個百分點，暴跌機率更達80%。

舉例說明：在網際網路股票泡沫見頂之際，納斯達克綜合指數（Nasdaq Composite, COMP）的過去兩年累計報酬率，根據倫敦證券交易所集團（LSEG）數據，相對於標準普爾500指數（S&P 500, SPX）的alpha值為154個百分點。依據上述教授的研究，這意味著該指數未來兩年內下跌至少40%的機率為80%。事實證明，這一預測其實相當保守——納斯達克指數於2002年10月觸底時，較高點已下跌近80%。

幸運的是，近期股價上漲並未顯示美國股市即將爆發泡沫。這是道富環球市場（State Street Markets）聯合哈佛大學羅賓·格林伍德（Robin Greenwood）共同開發的〈美國泡沫預測〉（"U.S. Froth Forecasts"）報告所得出的結論。上方圖表基於這些預測的最新數值，顯示整體市場未來兩年內出現至少40%跌幅的機率為32%，僅略高於五年平均預測機率26%。

就各單一產業而言，泡沫最明顯（毫不意外）的是資訊科技（information technology）產業，其暴跌機率為45%。儘管這一數值偏高，但與該產業過去五年平均預測機率35%相比，差距並不大；且45%遠低於網際網路股票泡沫見頂時該產業近乎100%的暴跌機率。

風險回報

以上討論絕非暗示市場不面臨其他來源的風險。例如，我本週早些時候曾指出，近期一波大型首次公開募股（mega IPOs）（包括已上市及預期將上市者）預示極度看空走勢；而幾週前我也曾討論過，股市依幾乎任何指標衡量均仍處於極度高估狀態。

但如果你只是單純因近期股價上漲而擔心泡沫爆發，那麼現在你可以稍微放心一點了。

馬克·赫爾伯特（Mark Hulbert）是《MarketWatch》的常駐撰稿人。其所創辦的赫爾伯特評級（Hulbert Ratings）追蹤那些支付固定審計費用以接受稽核的投資通訊刊物。他可透過電郵聯絡：[email protected]

—馬克·赫爾伯特

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