老登股估值大潰敗，一代資產的估值座標系之死 - Odaily

2014 年 9 月 19 日，阿里巴巴在紐約證券交易所掛牌，首日收盤價 93.89 美元。那一天，阿里的市值是 2310 億美元，超過了甲骨文和英特爾的總和。2026 年 6 月 25 日，阿里巴巴收盤價 95.07 美元，兩個數字之間，隔著整整十二年。 同一時間，美團以 65.45 港元收盤，跌穿了 2018 年 69 港元的 IPO 發行價。拼多多在 79 美元附近徘徊，回到 2020 年 6 月的水平。騰訊的市盈率壓縮到 12 倍，距離十年曆史均值 25.7 倍幾乎腰斬。至於那些更年輕的中國網際網路公司，B 站從 156 美元的高點跌到 18 美元，回撤 89%；快手從港股 IPO 首日的高點 417 港元跌到 44 港元，蒸發了近九成市值；愛奇藝、知乎、鬥魚、虎牙，每一家的回撤幅度都在 85%到 98%之間。整整一代中國網際網路資產集體估值重置，市場用什麼框架給這些公司定價？還是說框架本身，已經死了？ 回頭去看，中國網際網路的估值邏輯經歷了一個異常清晰的“建錨-拔錨”過程。2014 年到 2017 年，全球資本市場對中國網際網路的核心敘事是“美國對標打折”。阿里就是中國的亞馬遜，騰訊就是中國的 Facebook 加上中國的 Visa，百度就是中國的 Google。這套方法論簡潔有力：先找到美國對標公司的估值倍數，再乘以一箇中國市場的增長溢價和治理折價，得出一個合理價格。在這個框架下，中國網際網路公司普遍享受著 20 到 40 倍的市盈率。外資湧入，中概股是必配資產，這是第一個錨點。 2018 年，中美貿易戰打響。全球資本第一次被迫思考一個它此前刻意迴避的問題：如果中美關係從合作轉向競爭，那些在中國經營、在美國上市的公司，它們的法律結構還可靠嗎？VIE 架構從來沒有得到中國法律的明確認可，但在牛市裡沒人在意。貿易戰讓這個暗瘡第一次暴露在陽光下。估值錨點第一次鬆動了，但還沒有拔除。 2020 年 10 月，螞蟻集團上市被叫停，國際資本市場對“中國監管風險”的定價，從一個模糊的折扣因子變成了一個顯性的核心變數。2021 年的反壟斷風暴把這個邏輯推到了極致。阿里被罰 182 億元，滴滴上市次日即被審查，教培行業一夜歸零。中概股從“增長溢價”變成了“監管折價”。 2022 年，中概股退市恐慌達到頂點。SEC 將阿里、百度、京東等上百家中概股列入“預摘牌名單”。雖然中美最終在審計底稿問題上達成妥協，但傷害已經造成。全球指數基金開始系統性降低中概股權重，部分機構投資者出於合規要求直接清倉。資金端的結構性退出，把估值壓縮從情緒驅動變成了資金面驅動。 2025 年初，DeepSeek 的橫空出世曾短暫點燃過一波希望。德意志銀行將其稱為中國的“斯普特尼克時刻”，預言中國資產的估值折價將消失。阿里、騰訊的股價在 2025 年前兩個月一度反彈超過 60%。但這波 AI 敘事驅動的重估持續不到半年就熄火了。進入 2026 年，五角大樓將阿里和騰訊列入“中國軍事關聯企業”名單，Anthropic 公開指控中國公司對其 Claude 模型發動大規模蒸餾攻擊，納斯達克出臺針對中概股的新上市規則收緊流動性門檻。每一次試圖重建估值錨點的努力，都被新的地緣政治衝擊迅速摧毀。至此，“美國對標打折”這套估值方法論已經徹底失效。市場不再根據這些公司的商業模式、增長速度或盈利能力來給它們定價。 但事情沒有這麼簡單。把目光從紐約交易所的中概股轉向同一棟大樓裡交易的美國科技巨頭，會發現：被市場拋棄的，遠遠不止中國網際網路。 微軟在 2026 年是"七巨頭"（Magnificent Seven）中表現最差的股票，年內跌幅超過 20%，從 2025 年底接近 490 美元的高點一路跌到 360 美元附近。市盈率從五年中位數 34 倍壓縮到 22 倍，是三年來最低水平。這家公司的基本面完好無損：Azure 雲收入同比增長 39%，AI 業務年化收入突破 370 億美元，季度淨利潤 318 億美元創歷史新高。 市場不在意這些數字，更關心另一個數字：1900 億美元，微軟 2026 年全年的資本開支預算，幾乎全部砸向 AI 基礎設施。單季度的資本開支就超過了五年前全年的總額。自由現金流從 203 億跌到 158 億，利潤與現金之間的裂縫越撕越大。微軟的遭遇並非孤例。2026 年的全部七巨頭都跑輸了標普 500。四大超大規模雲廠商（亞馬遜、微軟、Alphabet、Meta）今年的資本開支合計接近 7000 億美元。這筆錢買來的 GPU 叢集和資料中心，要在未來 3 到 5 年的折舊週期裡才能變成收入，投資前置、回報後置，自由現金流在中間被碾碎。 更深層的問題是：這些公司正在用海量資本去追趕一個可能顛覆它們自身商業模式的技術正規化。微軟的核心收入來自 Office 訂閱和 Windows 授權，這是一個按使用者數收費、增長接近天花板的 SaaS 模型。AI 時代的商業邏輯是按消耗量計費，用多少 token 付多少錢。CEO 納德拉已經公開承認，微軟的每一項按使用者收費的業務都將轉向“使用者+用量”的混合模式。GitHub Copilot 已經在 2026 年 6 月切換到完全按消耗量定價，但市場的擔憂恰恰在於：舊模型的利潤率極高，新模型能否維持同等水平，沒有人知道。 從遠處看，這幅圖景與阿里、騰訊的困境形成了一種結構性的映象。阿里的核心電商業務是一臺利潤率極高的廣告機器，就像微軟的 Office 一樣穩定，但市場給它的估值倍數越來越低。騰訊的微信生態仍然是中國網際網路最堅固的護城河，但遊戲收入增速放緩、廣告業務面臨短視訊平臺的蠶食，和微軟在搜尋廣告上被 Alphabet 擠壓的處境異曲同工。兩邊的老巨頭都在拼命投入 AI 試圖自救，阿里砸 550 億美元建 AI 基礎設施，微軟砸 1900 億，但兩邊的市場都對“這筆錢能不能賺回來”投了不信任票。 中國網際網路從業者習慣把自家公司的下跌歸咎於監管打壓和地緣政治，美國科技從業者習慣把微軟的下跌歸咎於“花錢太猛”，剝開表層敘事，底層發生的是同一件事：AI 原生公司正在重新定義整個科技行業的價值鏈條，而上一代平臺巨頭，無論國籍，都在從“定義未來的公司”變成“需要證明自己不會被未來淘汰的公司”。在中文網際網路上，這類股票有了一個精準的綽號——老登股。 這種“估值座標系本身被替換”的現象，在全球資本市場歷史上並非第一次出現。最接近的對照組，是 1989 年之後的日本。1989 年 12 月 29 日，日經 225 指數收於 38915 點，創下歷史最高紀錄。那一年，全球市值最大的十家公司中有八家是日本企業。NTT 在 1987 年 IPO 後兩個月股價衝到每股 300 萬日元，一家公司的市值超過了當時美國市值最大的八家公司之和。東京的土地價格是曼哈頓的 350 倍。索尼收購了哥倫比亞影業，三菱買下了洛克菲勒中心。那個時代的日本投資者，就像 2020 年的中國網際網路從業者一樣，真心相信自己所處的系統將主導全球經濟的未來。 泡沫破裂的觸發點是日本央行加息。但下跌幅度本身只是這場危機最淺層的特徵，下跌的持續時間和性質才真正令人窒息。日經在 1990 年上半年就跌去了一半，到 1992 年已經腰斬至 14000 點。如果事情到這裡為止，那只是一次普通的泡沫破裂和估值回撥。但日經沒有停在那裡。它繼續陰跌了十年，到 2003 年跌到 7600 點，從最高點回撤了 80%。 這十年的持續下跌，核心原因不是日本企業的競爭力崩潰。豐田仍然是全球最好的汽車製造商，索尼仍然在創造劃時代的消費電子產品，問題出在更深的層面：全球資本不再相信“日本溢價”。1989 年之前，市場給日本企業的估值框架是“全球最高效的製造業文明+永續增長的內需市場+獨特的公司治理優勢”。泡沫破裂後，這三個假設被逐一否定。製造業優勢被韓國和中國追趕，內需市場陷入通縮和人口老齡化，公司治理被證明是庇護低效率的溫床。舊的估值框架死了，但新的框架遲遲沒有建立。 1989 年，全球前 50 大市值公司中有 32 家是日本企業。到 2018 年，只剩下豐田一家。這段真空期持續了多久？大約 25 年。日經在 2012 年才開始真正的趨勢性回升，到 2024 年 2 月才重新站上 38915 點。而催化這次重估的，並非日本經濟的全面復興。一個具體的人用一套新的語言重新定義了“為什麼應該買日本資產”。2019 年夏天，巴菲特開始買入日本五大商社的股票。這筆投資的邏輯與過去三十年市場看待日本的方式完全不同。巴菲特不談 GDP 增長率，不談人口趨勢，不談科技創新。他的理由極其樸素：這五家公司估值低、股息高、現金流穩定，而且正在推進真正的公司治理改革。他用日元計價的債券融資來對衝匯率風險，用自己的信譽為日本資產背書。到 2025 年，伯克希爾在五大商社的持股比例已接近 10%。巴菲特為日本資產提供了一套全新的估值語言，舊語言是“日本將統治全球經濟”；新語言是“低估值+高股息+公司治理改革”。 中國網際網路的“新語言”在哪裡？將日本的時間線與中國網際網路的遭遇並排擺放，幾個結構性的相似點無法忽視。舊的估值框架已經死亡。“美國對標打折”模型的失效，類似於“日本將統治全球”敘事的崩塌。兩者的企業基本面都沒有徹底惡化，被否定的是支撐估值溢價的巨集觀假設。中國網際網路的巨集觀假設是“中國市場與全球資本市場的深度融合將持續”，日本的巨集觀假設是“日本模式代表了資本主義的最高效形態”，兩個假設都已被證偽。 新的估值框架尚未建立。市場目前對中國網際網路資產的定價，本質上是在舊框架的廢墟上打折扣。就像 1995 年的日本一樣，市場知道舊的價格是錯的，但不知道新的價格應該是多少。從日本經驗看，這個真空期可能比大多數人預期的要長得多。日本從泡沫破裂到新估值框架被市場接受，用了大約 25 年。中國網際網路的估值體系從 2020 年開始系統性瓦解，到現在不過六年。如果日本的時間刻度有任何參考意義，當前的位置可能只是重估過程的前段。 但中日之間也存在關鍵差異。日本的資產重估伴隨著長期通縮和人口萎縮，企業盈利能力在泡沫破裂後確實大幅惡化。中國網際網路的頭部公司目前仍在盈利，騰訊年淨利潤超過 2200 億元人民幣，阿里核心電商業務的現金流仍然穩健。這意味著如果新的估值語言能夠被構建出來，重估的速度可能快於日本。 什麼可能成為中國網際網路的"新估值語言"？AI 是最顯眼的一個，但也是最矛盾的一個。過去二十年，全球網際網路公司的底層商業模式高度趨同：搶奪使用者的注意力，把流量聚合到平臺上，再通過廣告、電商抽傭或遊戲內購來變現。AI 正在動搖這門生意的地基。當 AI 智慧體可以替使用者比價、下單、規劃行程，使用者就不再需要自己開啟淘寶一頁一頁地翻。當 AI 能根據偏好直接推薦內容甚至生成內容，使用者停留在某一個平臺上“刷”的時間就會縮短。注意力從人的眼睛轉移到 AI 智慧體的介面，流量的入口就變了，平臺作為中間商的戰略位置就被架空了。這對電商、搜尋、社交、內容、遊戲，幾乎每一個網際網路核心賽道都構成威脅。 如果哪家中國網際網路公司能率先完成從“注意力平臺”到“AI 基礎設施和服務提供商”的轉型，它就有可能獲得一套全新的估值語言。這條路的殘酷之處在於，主動顛覆意味著親手拆掉最賺錢的舊業務。淘寶的廣告收入建立在商家競價排名之上，如果 AI 智慧體繞過了排名直接幫使用者選品，這塊收入就會萎縮。轉型的每一步都是對存量利潤的侵蝕，而新模式的盈利能力尚未得到驗證。 如果你追 AI，就要承受鉅額資本開支對自由現金流的碾壓，微軟的 PE 從 34 倍跌到 22 倍，正是這個故事的結局；如果你不追 AI，就會被市場判定為被時代拋棄。微軟用 1900 億美元賭一個收入架構的重寫，賭贏了是新時代的基礎設施，賭輸了是史上最大的資本錯配。股東回報是第二個候選項。騰訊和阿里都在大規模回購，騰訊的股息率已經升至 1.25%。這與巴菲特給日本商社定價的邏輯高度相似：既然市場不願意為增長付費，那就用真金白銀的回購和分紅來構建估值底。但目前的回購力度相對於市值跌幅仍然有限，還不足以成為獨立的定價錨。 中國網際網路資產目前的處境，與 1995 年左右的日本資產高度相似：舊框架已死，新框架未生，市場在真空中等待一個能重新定義“為什麼應該買”的人或事件。當前的位置，很可能只是這段漫長重估的中段。本文僅代表潮向研究的分析觀點，不構成任何投資建議。文中涉及的個股分析基於公開資訊，投資者應獨立判斷並自行承擔風險。 [日經]