今天，美光科技發布了一份歷史性的獲利報告，提振了整個半導體產業的信心。

2026財年第三季度，該公司營收達414.6億美元，比市場預期高出近60億美元。這家幾十年來一直被視為「低利潤商品」的儲存公司，給出了堪比軟體公司的毛利率預期。盤後交易中，該公司股價飆漲13%至14%，市值達1.16兆美元。

美光科技今年的漲幅可謂驚人。截至6月22日收盤，股價為1,211.38美元，年初至今漲幅超過兩倍，過去12個月更是飆漲超過850%。在2026年標普500指數成分股中，美光科技位列第三，僅次於閃迪和西部數據，這兩家公司也都屬於儲存產業。整個儲存產業都呈現類似的成長勢頭，東芝在過去52週內漲幅超過800%，三星也上漲了超過400%。

面對如此迅猛的成長，許多人的第一個反應當然是「太貴了」。然而，實際上，股價高並不一定代表估值高。從很多角度來看，倉儲仍然是一個非常「便宜」的熱門市場。

股價上漲9倍，本益比維持不變

判斷股票價格是否昂貴的最常用指標之一是本益比（Price-to-Earnings ratio）。

簡單來說，市盈率衡量的是市場願意為一家公司的獲利支付多少錢。本益比為10意味著投資者願意為該公司每年1美元的利潤支付10美元。高本益比通常預示著強勁的未來成長前景，而低本益比則可能表示公司估值偏低，或者市場認為公司目前的利潤正處於週期性高峰，很快就會下降。

目前倉儲類股最反直覺的一點在於：雖然股價大幅上漲，但本益比仍然很低。

根據6月中旬報告中引用的FactSet數據，美光科技未來12個月的預期本益比約為9倍，而東芝和三星的預期本益比約為6.5倍。然而，《巴倫周刊》認為美光科技的預期本益比約為9.74倍，相較之下，那斯達克指數的預期本益比約為25.5倍，標普500指數的預期本益比約為20.3倍。 GuruFocus截至6月21日的數據顯示，截至5月底，美光科技的預期本益比為9.90倍，東芝為5.92倍，三星約為5.45倍。

換句話說，大多數數據來源推測，這三大儲存巨頭的遠期本益比大多在個位數到略高於 10 倍之間。

從整個人工智慧產業鏈的角度來看，這組數據幾乎處於最低層級。

英偉達的預期本益比約為23倍，博通約30倍，AMD約25倍，台積電約20倍，而半導體產業的本益比中位數約為36倍。這意味著這三大儲存巨頭的估值水準可能只有英偉達的三分之一左右，也只有半導體產業市盈率中位數的四分之一左右。

諷刺的是，人工智慧產業的資金越來越多地流向了儲存產業。

AI伺服器不只GPU。每張高階AI加速卡都需要HBM，每台推理伺服器都需要大容量DRAM，KV快取、模型權重、本地快取以及資料吞吐量都依賴SSD。沒有HBM，就沒有GPU訓練叢集；沒有伺服器DRAM，就沒有推理叢集；沒有大容量NAND，AI應用的儲存和快取成本也不會降低。

在人工智慧產業鏈中，儲存不再是常見的配件，而是所有人工智慧資本支出中都無法迴避的實體瓶頸。美光科技最近的財務報告中的一項數據便可說明這一點：季度資料中心收入為250億美元，其中企業級固態硬碟收入為50億美元，僅佔資料中心收入的20%。

很明顯，這種瓶頸甚至已經開始影響消費性電子產品。

人工智慧資料中心推高了HBM、DRAM和NAND快閃記憶體的容量和價格，最終，即使是像蘋果這樣擁有強大議價能力的公司也不得不面對成本壓力，並將部分價格上漲轉嫁給消費者。過去，人們談到人工智慧如何賺錢時，首先想到的往往是英偉達，但現在越來越明顯的是，人工智慧帶來的巨額利潤正流向儲存設備供應商。

倉儲公司的股價大幅上漲，但獲利成長速度更快。

美光科技剛公佈第三季每股收益為25.11美元，較去年同期的1.91美元大幅成長，較去年同期成長超過十倍。 SK海力士公佈2026年第一季營業利潤為37.61兆韓元，年增405%。三星半導體部門第一季營業利潤年增超過8倍。儘管股價大幅上漲，但獲利成長更為顯著，但市盈率卻並未相應提高。

人工智慧的資金正切實地流入儲存產業的損益表。

業界聚焦推動牛市行情，美光科技領先。

美光科技的財報標誌著本輪儲存設備財報季的開始。

接下來，儲存產業將進入一個資訊密度很高的月份：台積電將於 7 月 16 日發布新品，三星將於 7 月 23 日發布新品，鎧俠和西部數據將於 7 月 29 日發布新品。

美光科技的財報已經為即將發布的財報定下了基調。其關鍵訊息並非本季超出預期的業績，而是對第四季的業績指引：營收500億美元，毛利率86%。

這份指引實質上是在告訴市場，價格上漲不僅尚未達到高峰，而且還在加速。以下四家公司，它們各自在不同的市場運營，產品結構也各不相同，它們對美光公司指引所揭示的同一趨勢，分別給出了驗證或反駁。

我們先來看台積電7月16日發布的報告。

台積電本身並未涉足儲存領域，但它卻是整個人工智慧晶片供應鏈的基礎。英偉達的GPU、博通的客製化加速器、AMD的資料中心晶片，都出自台積電的生產線。台積電解答了一個比儲存更根本的問題：人工智慧晶片的生產瓶頸是否已經解除。第一季營收為359億美元，年增40.6%，毛利率為66.2%，其中先進製程貢獻了74%的晶圓收入。第二季營收預期在390億美元至402億美元之間。

台積電與儲存之間存在乘數效應。每賣出一片先進製程晶圓，下游就會增加一個AI加速器；而每增加一個加速器，就會增加多個HBM堆疊。在NVIDIA Vera Rubin平台上，HBM與單一GPU搭配的容量是上一代產品的數倍。台積電出貨量越大，儲存容量就越緊張。

7月23日輪到三星發布財報。

15家券商預計三星第二季營業利潤約為8.83兆韓元，營業利潤率將達到或超過第一季的66%。這家業務涵蓋智慧型手機到家用電器等各領域的綜合企業，其利潤率能達到如此之高，竟然要歸功於其倉儲部門的出色表現。

然而，三星財報中最重要的部分並非利潤數據，而是HBM4。三星在HBM市場僅佔約17%的份額，遠落後於鎧俠（Kioxia）的62%和美光（Micron）的21%。向HBM4的轉型是三星縮小差距的唯一機會。在第一季財報電話會議上，三星明確表示：預計到2026年，HBM銷量將年增三倍以上，其中HBM4從第三季開始將佔HBM總銷量的50%以上。美光剛宣布開始量產和出貨HBM4 36GB 12-Hi。這三家廠商在HBM4領域的競爭也將是下半年最受矚目的焦點。

7月29日，海力士和西部數據在同一天發布了財務報告。

海力士第一季業績堪稱教科書級別：季度營收達52.6兆韓元，較去年同期成長198%，營業利益率高達72%，淨利潤率更是達到77%。一家硬體製造商能達到77%的淨利潤率，遠高於蘋果的25%左右和英偉達的58%左右。一些分析師預測，海力士第二季的營業利潤率預計將接近80%。美光科技的營業利益率已達81.2%，超過了台積電。作為HBM市場份額的領導者，海力士預計第二季度業績將與美光科技相媲美。三星和海力士第二季的合併營業利潤預計將超過150兆韓元，加上美光科技，這三大巨頭的季度總利潤將創下新紀錄。

西部數據也在同一天發布了第四季度財報，重點關注NAND快閃記憶體和固態硬碟（SSD），而非DRAM和HBM。它揭示了人工智慧儲存需求的另一個維度：用於推理鍵值快取的大容量固態硬碟。第三季度，其雲端業務營收年增48%，毛利率達到創紀錄的50.5%。值得一提的是，西部數據及其分拆出的子公司閃迪（SanDisk）在2026年成為標普500指數中表現最佳的兩家公司，超越了美光科技。儘管NAND快閃記憶體的成長不如DRAM那麼迅猛，但其發展方向是穩定的。

人工智慧將儲存從一種商品轉變為一種奢侈品

股價創歷史新高，市盈率很低，每份財務報告都比上一份更具爆炸性。

有些人可能仍然懷疑這一切是否可持續，或者這只是又一輪最終會崩潰的狂熱。

讓我們重新檢視一下 Citrini Research 的半導體分析師 Jukan 的分析。

早在2024年第一季度，當海力士和美光仍深陷疫情後DRAM供過於求、股價低迷的困境時，Citrini團隊就預測這兩家公司將表現優異。隨後，這兩家公司的股價翻了好幾倍，幾乎達到了10倍。他們幾乎完美地把握住了儲存市場的繁榮時機。今年6月初的一個細節就體現了他們的市場地位：Jukan分享了一份SemiAnalysis的報告，內容是關於NVIDIA對Rubin伺服器記憶體配置的調整，這立即給美光和海力士的股價帶來了明顯的下行壓力。

Jukan 對儲存的看漲看法並非基於「價格將會上漲」之類的短期判斷，而是基於這樣一種信念：人工智慧已經將儲存從一種商品變成了一種奢侈品。

首先，HBM打破了持續了六十年的趨勢。從1957年到2020年，DRAM每Gb的成本大約每五年下降一個數量級，價格持續走低。這是儲存產業的一條基本規律，整個產業的競爭模式和估值框架都建立在這個趨勢之上。 Jukan指出，人工智慧帶來的HBM需求徹底打破了這個趨勢。製造商將產能轉移到更複雜、佔用矽片面積更大的HBM上，擠壓了傳統DRAM的供應。

目前，沒有廠商計劃將HBM生產線轉回傳統DRAM生產線。原因很簡單：HBM的利潤率遠高於一般DRAM，因此理性的廠商不會將高利潤生產線轉回低利潤產品生產線。這使得供應緊張的局面從週期性現象轉變為結構性現象，只要AI需求持續存在，這種局面就不會逆轉。

因此，HBM內存價格的持續上漲將是長期的。

HBM的全年銷售和價格在年初基本定型，為廠商提供了清晰的利潤前景。 TrendForce的數據證實了這一點：2026年第一季傳統DRAM合約價格較上季上漲90%至95%，創下有史以來最大的單季漲幅，預計第二季價格將繼續上漲。通常情況下，DRAM價格上漲週期會持續4到6個季度，之後達到峰值，但本輪上漲已持續近8季。摩根大通甚至預測，DRAM價格可能會連續上漲四年，這在業界歷史上前所未有。

因此，幾乎可以肯定地說，儲存已經從一種商品變成了一種奢侈品。

奢侈品與大宗商品的最大差異在於定價。大宗商品的價格由邊際成本決定，任何企業只要能增加產量，最終都會透過競爭使利潤趨於平衡，導致其估值偏低。而奢侈品的價格則由稀缺性和定價權決定，透過控制供應，利潤可以長期維持高位，從而獲得溢價。舊有的「低本益比等於高峰」理論的前提是，利潤最終會回歸長期下降的趨勢線。但如果趨勢線本身已經反轉，那麼回落點就變成未知數了。

回到最初的悖論。股價處於歷史高位，估值卻處於歷史低點。造成這種反常現象的原因是，市場仍然沿用舊有的大宗商品定價框架來為一個已經成為奢侈品的行業定價。美光科技剛發布了84.9%的毛利率報告和86%的毛利率預期，這無疑對這種舊框架造成了沉重打擊。如果這種趨勢無法逆轉，那麼目前5到10倍的本益比顯然是不合理的。

因此，我們認為，儘管價格已達到新高，但倉儲庫存仍被低估。

HBM之後，NAND會是真正的明星嗎？

在每一輪多頭市場的中期，市場總是會提出同一個問題：領頭羊已經達到頂峰，下一個接班人是誰？

HBM 和 DRAM 一直是這輪儲存牛市的絕對主角，三大巨頭的崛起主要歸功於它們，而 NAND 一直被視為輔助角色。

然而，仔細分析供需結構後，我們發現了一個出乎意料的現象：一直被視為配角的NAND閃存，實際上可能才是主角。從某種意義上說，它的稀缺性甚至可能比HBM還要嚴重。

我們先來探討一下HBM為何如此受歡迎。 HBM是AI加速卡的標準配置，單價高、利潤豐厚、技術門檻高。 SK海力士憑藉HBM實現了62%的市場份額和77%的淨利潤率。這些都是不爭的事實。然而，HBM還有一個特點：雖然供應緊張，但擴張路徑清晰可見。三大晶片巨頭都在積極投資擴大HBM產能，三星和美光緊跟SK海力士之後，透過HBM4和HBM4E等技術逐代提升產能。供應量正在以可見的速度成長，但目前仍無法滿足市場需求。

另一方面，NAND快閃記憶體工廠已經好幾年沒有擴張了。

由於 2022 年至 2023 年 NAND 價格大幅下跌，令該領域所有參與者感到恐慌，鎧俠、西部數據、三星和 SK 海力士大幅削減了 NAND 的資本支出，推遲了新生產線的建設，最早也要到 2027 年才能投產。

三大巨頭優先考慮晶圓產能和對HBM及高階DRAM的資本支出，因此NAND快閃記憶體的資源早已捉襟見肘。美光甚至直接關閉了面向消費者的Crucial業務，將所有產能重新分配給企業級和GPU級儲存。

NAND快閃記憶體供應短缺，但需求旺盛。

大規模推理需要大量的鍵值快取和資料吞吐量，這直接推動了企業級固態硬碟（eSSD）的爆炸性成長。 2026年第一季度，全球eSSD營收較上一季成長了86%。另一方面，機械硬碟（HDD）供應短缺。機械硬碟的供應同樣緊張，迫使資料中心使用大容量固態硬碟取代機械硬碟，從而將原本一部分機械硬碟的需求轉移到了NAND快閃記憶體上。

群聯電子執行長表示：「所有NAND快閃廠商都告訴我們，他們2026年的產能已經售罄。」鎧俠也證實，其2026年全年的NAND快閃產能都已售罄。 1TB TLC NAND快閃記憶體晶片的價格從2025年7月的約4.8美元上漲到2025年底的約10.7美元，短短幾個月內價格就翻了一番多。

HBM 稀缺，但供應量正按預期增長；NAND 也稀缺，但供應量幾乎沒有增長。 HBM 供應緊張的問題有解決辦法，但見效緩慢；NAND 供應緊張的問題目前尚無解決方案，因為沒有人著手研發。從這個角度來看，NAND 的供需缺口比 HBM 更僵化，價格的可持續性可能更強。

這也是為什麼2026年標普500指數中表現最佳的兩隻股票並非HBM領域的領導者SK海力士或美光科技，而是專注於NAND快閃記憶體和固態硬碟的西部數據及其分拆出來的子公司閃迪。市場已經用實際行動表明了這一點，悄悄將NAND快閃記憶體從輔助角色推向了主導地位，儘管大多數人尚未註意到這一點。

當然，NAND也存在風險。與HBM（其需求與人工智慧加速卡等核心產品緊密相關）不同，NAND的下游需求仍會隨著消費性電子產品的周期性波動而改變。 NAND稀缺性背後的邏輯前提是，人工智慧推理和硬碟替換的需求能夠持續下去。然而，至少就目前而言，從合約價格、庫存週期和擴張意願等角度來看，NAND的稀缺性比HBM更為純粹。