加密做市商集體求變，錢越來越不好賺了

今年以來，老牌加密做市商 GSR 動作頻頻。近日，GSR 宣佈完成對 SEC 註冊券商 Equilibrium Capital Services 的收購，並將其更名為 GSR Securities。這意味著，GSR 獲得了一張受美 FINRA 監管的 broker-dealer（經紀自營商）牌照，從而能夠在美國合規框架下，參與證券類數字資產的交易與經紀業務。 在此之前，它已密集完成多項關鍵佈局：3 月收購兩家代幣諮詢公司，4 月聯合在納斯達克推出加密 ETF，並投資代幣化平臺 Libeara，5 月引入渣打銀行旗下 SC Ventures 戰略投資。GSR 密集動作背後，究竟在下什麼棋？其它加密做市商又有哪些集體動作？ 早在 2025 年，GSR CEO Xin Song 就將公司定位為“加密資本市場平臺”，並多次提及其向“Web3 投資銀行”演進。在他看來，加密專案的問題從來不只是某一個環節，而是整個鏈條是割裂的，比如從代幣設計、融資、上市，到流動性安排，需要分別對接不同機構，而這些機構之間的目標並不一致，協同成本很高。所以他們更希望做的是，把圍繞代幣生命週期的服務儘可能收攏到一個體系裡。 圍繞這個方向，從去年甚至更早開始，GSR 通過牌照、收購和投資不斷補齊能力。2025 年初，GSR 獲得英國 FCA 註冊資格，進入受監管體系。隨後又收購美國 FINRA 註冊經紀交易商 Equilibrium Capital Services，並在今年完成監管審批後更名為 GSR Securities。這一步的變化，不只是多了一個合規身份，而是讓它具備了進入傳統資本市場的介面能力。 在牌照之外，GSR 也開始把服務前移到更早的發行環節。今年 3 月，它以 5700 萬美元收購 Autonomous 和 Architech，前者偏基金會運營和融資協調，後者偏代幣經濟設計和流動性策略。合併之後，代幣從設計、融資到上市、做市這一整條鏈路開始被打通。過去這些環節往往分散在不同機構之間，現在逐漸被整合進同一套服務體系。 但更重要的變化，是服務開始從“代幣怎麼發”往後延伸到“資產怎麼管”。GSR 在公開採訪中提到，很多基金會和協議在早期就會持有大量自身代幣，但並沒有成熟的財務體系來管理這些資產，結果就是資產高度集中、波動極大，而且很難形成穩定的資金來源。所以他們也在逐步拓展資管層面。除了去年幫助加密企業構建加密財庫，今年 GSR 還開始推出 ETF 基金。 今年 4 月，GSR 推出了首支 ETF，GSR Crypto Core3 ETF，把比特幣、以太坊和 Solana 納入統一組合，並通過質押機制獲取收益。與此同時，GSR 也在押注代幣化方向。今年它投資了由渣打銀行 SC Ventures 孵化的 Libeara，這個平臺已經支援超過 10 億美元的鏈上資產發行，並且具備新加坡 MAS 的相關牌照。而有意思的是，在這之後不久，SC Ventures 又反向入股 GSR，成為其 2013 年成立以來首個外部戰略股東。 這種雙向持股，讓雙方的關係從業務合作進一步變成資本繫結，也讓 GSR 具備了更直接連線銀行體系、機構網路和合規通道的能力。在公開資訊中，GSR 還提到已經接觸過電影製片廠、農田、房地產以及應收賬款等多個資產的代幣化需求。從牌照和合規能力，再到諮詢、發行、做市，到資產管理和二級流動性，GSR 正試圖逐漸補齊“Web3 投行”拼圖。 GSR 其實並不是一個孤立的轉型樣本，更是加密做市商集體求變的縮影。過去一年，頭部做市商的動作開始出現明顯趨同，一邊是持續強化合規與牌照體系，另一邊則是不斷向做市之外的業務延伸。比如 Keyrock 在進入美國市場、設立紐約辦公室的同時，也在推進歐盟 MiCA 框架下的合規佈局，並通過收購基金管理公司進入資產管理業務；B2C2 獲得了 MiCA 授權，將業務擴充套件到更復雜的機構 OTC 與穩定幣兌換場景。Wintermute 則在強化機構交易能力之外，開始進入預測市場、DeFi 金庫策展以及代幣化黃金交易等新領域；DWF Labs 也在嘗試從流動性提供延伸到現實世界資產方向，包括黃金交易與實物交割。 加密做市商們似乎形成了一條相似路徑，先通過牌照與地域擴張進入主流監管體系，再以 OTC 和機構流動性為核心業務切入機構市場，隨後逐步向資產管理、代幣化資產與更復雜的金融產品延伸。背後的深層驅動力，或是加密做市商行業或正在從高利潤向高度競爭、低容錯發生轉變。 首先是“錢變少了”。隨著山寨幣的落寞、市場走熊，專案的做市預算也在大幅下降。專案方本身還變得更聰明瞭。在經歷多個週期後，他們對做市機制和利潤空間也更瞭解。而且“僧多肉少”，有做市價值的專案變少，做市商卻變多。結果就是，優質流動性越來越集中在少數頭部團隊手裡，而大量長尾專案既不賺錢，也沒有增長空間。很多做市商實際上是在一個越來越窄的區間裡競爭有限的收益，邊際空間被壓得很薄。 與此同時，競爭還在向外擴充套件。鏈上做市、衍生品、代幣化資產這些新賽道不斷出現，讓加密做市商的格局也開始因為賽道的變多，開始分化，做市商也被要求擁有更系統化的能力。而更難忽視的，是合規和風險事件帶來的壓力。監管在加速收緊，美國和歐盟 MiCA 體系逐步落地之後，牌照、審計變成了基礎門檻，而不是加分項。再疊加像去年 10 月 11 日那種極端行情，會直接強化一個認知，沒有系統性風控能力的團隊，遲早會被清洗。 總的來說，加密做市這門生意的賺錢方式變了。加密做市商的角色，似乎正在從一個依賴資訊差與波動率的交易行業，變成一個被合規、客戶結構與資產形態共同重塑的機構化行業。 [ChainCatcher]