就業數據爆表對股市來說是壞消息——但不應迫使聯準會在利率問題上採取行動

作者：弗拉德·西尼奧雷利

現在升息會扼殺降低物價所需的關鍵投資。

聯準會不應該因為就業情勢火熱就懲罰經濟。

聯準會主席凱文沃什真正的對手將是那些對經濟狀況感到樂觀、並希望收緊貨幣政策的鷹派人士。

經濟不會過熱。這是央行官員用來為抑制令他們感到不安的經濟成長辯護的比喻。最新的就業報告正是對這一問題的考驗——看看聯準會能否在數據強勁時克制住腳，不採取強硬措施。

週五公佈的數據已不再符合經濟放緩的預期。製造業正在改善，新訂單增加，職缺大幅反彈，就業人數趨於穩定，耐久財訂單略好於預期。

情況喜憂參半，並不令人擔憂。永久性失業人數不再像以前那樣令人不安地增長。離職率仍然是缺失的佐證，但這正是經濟復甦初期所預期的。離職率上升——即員工自願離職以尋求更好的發展機會——是對經濟活力的信心投票。員工通常需要看到證據才會做出這樣的選擇。

5月的就業報告恰好是對此考驗的檢驗。非農業就業人數激增17.2萬人，遠超先前預期的8.8萬人，而U-3失業率則穩定在4.3%。平均時薪也與預期完全一致。債券市場的反應迅速且在意料之中－10年期美國公債殖利率（BX:TMUBMUSD10Y）大幅飆漲。但這卻是一個錯誤的教訓。

重要的是，小時工資完全符合預期——沒有出現任何加速成長。薪資水準取決於市場承受能力。如果一家公司支付的工資過高，要么是工資過高，要么是銷量不足。限制性的工資政策並不能約束工資；它只會造成收入銳減，擠壓利潤空間，並懲罰我們剛剛看到的招聘行為。這並非一份需求驅動的亮眼報告。它證明，在勞動市場終於開始復甦之際，企業正在成功地增加產能並進行招聘。

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更合理的解釋是，這種擴張可能正在發展出新的成長點。

最有力的證據並非需求旺盛，而是經濟可能正在嘗試修復其供給面。 5月ISM製造業數據顯示，該產業進一步擴張，新訂單、產量及積壓訂單均有改善。職缺大幅增加，招募數據也趨於穩定。製造業不再像過去那樣停滯不前，而更像是在經歷了長期的政策限制後，正試圖重新加速發展。

勞動市場走強不應成為加強新一輪緊縮政策的理由。

這種區別至關重要。商業調查中許多關於價格的抱怨都源自於典型的供應限制：關稅；波斯灣能源價格波動；建築材料價格上漲；熟練勞動力短缺以及人工智慧帶來的瓶頸。這些都是實實在在的問題。它們會推高成本、擠壓利潤空間，令管理者感到沮喪。在通膨數據中，這些問題也會顯得特別突出。

但提高利率並不能迅速有效地解決這些問題。今天的報告就是最好的例子：一個更健康的經濟，卻被聯準會原有的框架本能地想要懲罰。

聯準會無法透過升息來增加能源、工廠、電工、變壓器或人工智慧產能。緊縮政策恰恰相反，它會提高資本成本，延緩投資，並扼殺緩解瓶頸所需的產能。升息並不能解決供給限制問題，反而會限制克服這些限制所需的投資。

這就是危險所在。勞動市場走強不應成為重新收緊貨幣政策的理由。政策迷思在於，將更健康的經濟狀況視為問題。

聯準會下一次公開市場委員會（FOMC）會議將於6月17日舉行。目前市場普遍認為屆時升息的可能性為零，但到12月升息的可能性則超過80%。這種觀點毫無根據。關稅只是一次性的價格調整，不會引發工資-物價螺旋式上升。伊朗衝突是能源供應衝擊，而非貨幣問題。聯準會不應讓這兩者成為在供應受限的經濟復甦中收緊貨幣政策的藉口。

正確的因應措施是增加產量和提高生產力，而不是收緊信貸。

這正是新任聯準會主席凱文沃許與老聯準會決裂的關鍵所在。沃什的就職演說撥開了迷霧：通貨膨脹並非天災，也非貨櫃事件或海灣災難的頭條新聞。通貨膨脹是一種政策選擇，Fed對此負有責任。供給衝擊會扭曲價格，損害家庭利益，擠壓利潤空間，並在調查數據中呈現出糟糕的表現。但聯準會決定這些衝擊是否會演變為持續的貨幣通膨。

這一區別才是關鍵所在。

關稅推高進口成本。波斯灣局勢緊張導致能源價格上漲。勞動市場緊張推高薪。這些都是供給面壓力。提高利率並不能解決這些問題——而且，利率上升會提高資本成本，從而抑制那些能帶來收益的投資，例如自動化。正確的應對措施是增加生產和提高生產力，而不是收緊信貸。

聯準會的舊有思維模式將經濟成長視為可疑之處。生產改善會帶來「需求過剩」的風險。強勁的就業成長被視為警示訊號。失業率下降則被視為央行工作量更大的證據。這種框架背後隱藏著一個殘酷的邏輯：當經濟好轉時，政策必須加以抑制，以免工人和企業過於放鬆警戒。

那不是貨幣紀律，而是人為造成的停滯。

經濟復甦的速度可能比聯準會舊框架所能解釋的速度還要快。

聯準會應該關注通膨，捍衛美元的購買力，但不應將每一次相對價格衝擊都等同於貨幣通膨，也不應將每一次勞動市場改善都等同於「過熱」。如果央行無法區分供給修復和需求過剩，就會用同樣的處方來應對不同的問題。

最新的就業報告恰恰暴露了這種緊張局勢。強於預期的非農就業數據挑戰了「經濟衰退需要削減貨幣政策」的說法。但這並不意味著聯準會需要再次收緊貨幣政策。它暗示了更重要的訊息：經濟復甦的速度可能比聯準會舊有的貨幣政策框架所能解釋的要快。

目前缺失的關鍵因素仍是離職率。員工尚未完全恢復信心。因此，未來幾個月至關重要。如果職缺保持穩定，製造業持續改善，薪資水準趨於穩定，那麼離職率可能會下降。這將證實勞動市場不僅避免了惡化，而且正在開始復甦。

沃什真正的對手將是那些利率鷹派，他們會把供給限製作為實施滯脹政策的理由。他們看到瓶頸就斷言資本稀缺，看到更健康的經濟就想出緊縮政策。

聯準會無法透過升息來增加貨幣供應量，它只能提高刺激貨幣供應的成本。

這就是今天早上這份報告的重要性。它表明經濟擴張正在開啟新一輪。聯準會的任務是順其自然，不去幹預。

弗拉德·西尼奧雷利是布雷頓森林研究公司（一家宏觀經濟預測公司）的總裁。

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-弗拉德·西尼奧雷利

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